>> 華創(chuàng)證券-【債券日報】李子轉(zhuǎn)債申購價值分析：含乳飲料優(yōu)勢企業(yè)，產(chǎn)能擴張加速-230620
| 上傳日期： |
2023/6/20 |
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| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
周冠南 |
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此報告為加密報告 |
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聚焦甜牛奶乳飲料，募投擴產(chǎn)及改造
正股李子園是含乳飲料行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)，主要產(chǎn)品包括配制型含乳飲料、發(fā)酵型含乳飲料、復合蛋白飲料、乳味風味飲料等，其中甜牛奶乳飲料系列是公司暢銷二十余年的經(jīng)典產(chǎn)品。
公司營收穩(wěn)步增長，歸母凈利潤快速修復。2022年，公司營收和歸母凈利潤分別為14.04億元和2.21億元，同比分別下降4.50%和15.80%，主要原因系外部不利因素導致公司產(chǎn)品物流運輸和市場終端網(wǎng)點開市程度受到不同程度影響，產(chǎn)品銷量同比下降7.51%。2023年一季度，公司營收3.45億元，同比增長1.11%，其中含乳飲料營收3.39億元，同比增長3.19%；歸母凈利潤5919.76萬元，同比增長44.97%，主要系本公司2022年7月1日開始對部分產(chǎn)品提價和報告期內(nèi)部分原材料價格同比下降，同時銷售費用同比下降所致。
奶粉主導成本價格，上調(diào)售價修復毛利。含乳飲料產(chǎn)品的主要原材料包括奶粉、生牛乳、白砂糖等，其中奶粉作為基礎原材料，占成本的比重較大。一方面受不利外部環(huán)境和通貨膨脹影響，奶粉在2021年開始持續(xù)上漲并在2022年初達到近十年價格高位，另一方面，公司增加生產(chǎn)基地布局，短期內(nèi)產(chǎn)能利用率下滑導致單位制造費用增加，兩者一并導致2022年主營業(yè)務產(chǎn)品單位成本較上年增加287.63元/噸。為應對主要原材料、包材、運輸、能源等成本持續(xù)上漲的不利影響，公司在2022年7月開始對主要產(chǎn)品的出廠價格進行上調(diào)，預計未來毛利率有向上修復動力。
募投擴產(chǎn)及改造，緩解公司產(chǎn)能瓶頸。公司本次發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的募集資金總額（含發(fā)行費用）為60,000萬元，扣除發(fā)行費用后，募集資金擬投資于：（1）“年產(chǎn)15萬噸含乳飲料生產(chǎn)線擴產(chǎn)及技術(shù)改造項目”。公司將在金華生產(chǎn)基地新建3條含乳飲料產(chǎn)線，并對現(xiàn)有3條含乳飲料產(chǎn)線進行技術(shù)改造，以期在達產(chǎn)后新增9.54萬噸產(chǎn)能。主要建設內(nèi)容包括：①新增年產(chǎn)量8萬噸的450ml規(guī)格含乳飲料產(chǎn)線3條及成品倉庫車間；②改造現(xiàn)有老舊生產(chǎn)線，形成450ml規(guī)格含乳飲料產(chǎn)線2條、225ml規(guī)格含乳飲料產(chǎn)線1條的生產(chǎn)能力，改造后年產(chǎn)能為7萬噸；③購置信息化軟硬件，建設數(shù)字化工廠；④建設光伏屋頂及其他必要配套設施（電力、暖通工程及環(huán)保設施等）（稅后）。（2）補充流動資金。
條款及定價分析：
李子園于2023年6月16日發(fā)布公告，將于2023年6月20公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，本次發(fā)行方式為網(wǎng)上優(yōu)先配售、網(wǎng)上向一般社會投資者發(fā)售。李子園發(fā)行規(guī)模6億元，債項評級AA級，根據(jù)6月16日中債同等級企業(yè)債到期收益率3.9106%測算，債底約為93.37元，6月16日李子轉(zhuǎn)債平價為100.92元，債底提供較強安全墊。條款方面，下修條款較為嚴格，回售及贖回條款中規(guī)中矩。
根據(jù)2023年6月16日李子園收盤價測算轉(zhuǎn)債平價為100.92元，以溢價率擬合和可比券的兩種方法分別進行上市價格預測，結(jié)果如下：（1）參考我們溢價率擬合的模型，預計李子轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價率在27.32%附近，對于6月16日平價，李子轉(zhuǎn)債上市價格預計在128.50元。(2)參考目前行業(yè)相同、評級相同的新乳轉(zhuǎn)債（轉(zhuǎn)股溢價率40.13%）及龍大轉(zhuǎn)債（轉(zhuǎn)股溢價率28.03%），預計李子轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價率預計在30%-35%區(qū)間，對于6月16日平價，李子轉(zhuǎn)債上市價格預計在131.20-136.25元。
風險提示：
募投項目投產(chǎn)不及預期、原材料價格波動等。
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