>> 浙商證券-皓元醫(yī)藥(688131)深度報(bào)告：進(jìn)階中的“產(chǎn)品+服務(wù)”型特色CXO-230620
| 上傳日期： |
2023/6/21 |
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| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持（首次） |
作者： |
孫建 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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投資要點(diǎn)
皓元醫(yī)藥：差異化進(jìn)階的“產(chǎn)品+服務(wù)”型CXO
定位：模式稀缺的CXO，深蹲布局下增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁。我們發(fā)現(xiàn)，公司自2021年上市以來的融資總額約30億元（包括可轉(zhuǎn)債擬募資11.61億元），與藥石科技2017年上市至今融資額基本相當(dāng)。2022年，公司在產(chǎn)能及人員的高速擴(kuò)張與疫情、生物醫(yī)藥投融資遇冷及宏觀環(huán)境的疊加影響下，出現(xiàn)了短期費(fèi)用承壓，估值水平經(jīng)歷了較大調(diào)整。我們認(rèn)為，部分投資者關(guān)注到了公司“在景氣下行周期下的資本開支加速”，但忽略了公司“產(chǎn)品+服務(wù)”模式的獨(dú)特性與稀缺性。我們認(rèn)為，存貨的前置與產(chǎn)能釋放后的動(dòng)能切換將驅(qū)動(dòng)公司2023年后逐步進(jìn)入業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的拐點(diǎn)區(qū)間，在前端與后端的多向拓展將給公司帶來更強(qiáng)勁的增長(zhǎng)動(dòng)能與增長(zhǎng)持續(xù)性。
前端：存貨高增，周轉(zhuǎn)加速
行業(yè)：全球拓展空間巨大，公司當(dāng)前市占率低，快速布局抓住起步窗口。我們測(cè)算得到2023年全球分子砌塊市場(chǎng)空間約226億美元，根據(jù)沙利文預(yù)測(cè)2023年工具化合物對(duì)應(yīng)的生命科學(xué)試劑市場(chǎng)空間約231億美元。按收入規(guī)模估算，當(dāng)前皓元前端產(chǎn)品在全球的市占率不足1%。我們發(fā)現(xiàn)，以皓元醫(yī)藥、畢得醫(yī)藥、藥石科技、阿拉丁等公司為首國(guó)內(nèi)高端試劑公司2021-2022年開始在產(chǎn)品SKU拓展等方面持續(xù)加速，并在海外新區(qū)域、新客戶拓展方面動(dòng)作頻繁，我們認(rèn)為整體行業(yè)已處在加速窗口，而具備產(chǎn)品及服務(wù)優(yōu)勢(shì)的皓元醫(yī)藥或是最先跑出來的一批公司之一。
發(fā)展階段：分子砌塊擴(kuò)張初期，工具化合物逐步成熟。公司分子砌塊業(yè)務(wù)與全球頭部供應(yīng)商相比產(chǎn)品SKU數(shù)量仍有較大差距，公司仍處在加速擴(kuò)SKU的初期階段；從Google Scholar引用占比數(shù)量來看，公司工具化合物業(yè)務(wù)已初步具備全球影響力。從存貨結(jié)構(gòu)上看，由于公司此前存貨跌價(jià)準(zhǔn)備率相對(duì)穩(wěn)定，而2022年大幅下降至11.50%，我們判斷新增存貨結(jié)構(gòu)中跌價(jià)準(zhǔn)備率相對(duì)較低的分子砌塊產(chǎn)品占比或大幅提升。
我們認(rèn)為，公司前端業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)具備強(qiáng)于可比公司的協(xié)同優(yōu)勢(shì)，這種優(yōu)勢(shì)會(huì)隨著業(yè)務(wù)拓展與規(guī)模擴(kuò)張逐步凸顯，支撐公司在庫(kù)存?zhèn)湄浱崴俚耐瑫r(shí)實(shí)現(xiàn)存貨周轉(zhuǎn)率的快速回升。從客戶拓展角度，前端兩大業(yè)務(wù)可實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外藥企、科研機(jī)構(gòu)、綜合渠道商、CXO之間的導(dǎo)流；從區(qū)域拓展角度，公司已通過在美國(guó)、德國(guó)、印度（規(guī)劃中）等地成立商務(wù)中心的方式開展屬地化的業(yè)務(wù)拓展，在國(guó)內(nèi)布局六大前置倉(cāng)實(shí)現(xiàn)需求全面覆蓋；從產(chǎn)品拓展角度，公司在工具化合物方面積累的渠道與化合技術(shù)將賦能處于發(fā)展初期的生物試劑產(chǎn)品線與分子砌塊產(chǎn)品線拓展，且公司通過與AI制藥商合作方式輔助藥化合成實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品開發(fā)過程中的降本增效。
后端：能力升級(jí)，動(dòng)能切換
立足高端仿制藥，“產(chǎn)品價(jià)值量升級(jí)+創(chuàng)新轉(zhuǎn)型”驅(qū)動(dòng)高增長(zhǎng)。公司具備較強(qiáng)化學(xué)合成能力，在業(yè)務(wù)發(fā)展早期便通過攻克艾日布林、曲貝替定、依喜替康等合成難度較大的原料藥品種。馬鞍山、山東菏澤的產(chǎn)能逐步釋放結(jié)合下游客戶的藥證申報(bào)階段，公司將實(shí)現(xiàn)從委外到自產(chǎn)、從中間體到原料藥產(chǎn)品的增長(zhǎng)動(dòng)能切換。在創(chuàng)新藥CDMO業(yè)務(wù)方面，我們認(rèn)為，從實(shí)驗(yàn)室到工廠、從產(chǎn)品到服務(wù)的轉(zhuǎn)變，對(duì)公司后端業(yè)務(wù)的管理、BD等能力提出了更高的要求。經(jīng)歷了2020年至今的產(chǎn)能開始加速布局，公司2022年在創(chuàng)新藥CDMO業(yè)務(wù)方面已初步建立“起始物料-中間體-原料藥-制劑”一體化服務(wù)能力，3大原料藥中間體CDMO工廠與1個(gè)制劑CDMO工廠產(chǎn)能逐步釋放疊加自身的456個(gè)項(xiàng)目漏斗將支撐CDMO業(yè)務(wù)的快速放量。
打造ADCCDMO名片，拓展新分子藥物研發(fā)生產(chǎn)需求。由于生產(chǎn)與技術(shù)壁壘較高，ADC藥物的研發(fā)生產(chǎn)外包率在70%左右，高速的藥物終端市場(chǎng)增速帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)ADCCDMO進(jìn)入高速成長(zhǎng)窗口。皓元醫(yī)藥是國(guó)內(nèi)最早一批布局ADC藥物研發(fā)的公司，在毒素和Linker等小分子片段產(chǎn)品庫(kù)部分具備較強(qiáng)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，同時(shí)公司全程助力國(guó)內(nèi)第一款A(yù)DC藥物（榮昌生物RC48）上市為其服務(wù)能力背書。2022年公司ADC項(xiàng)目數(shù)超100個(gè)，收入同比增速達(dá)84.58%。隨著馬鞍山已投產(chǎn)的4條高活性GMP生產(chǎn)線逐步爬坡，公司ADCCDMO業(yè)務(wù)或?qū)⒊蔀楹蠖嗽鲩L(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)。
展望：憑借前端生物產(chǎn)品協(xié)同及后端CMC能力建設(shè)，探索XDCCDMO全產(chǎn)業(yè)鏈布局，進(jìn)一步打開成長(zhǎng)空間。比較國(guó)內(nèi)主要ADCCDMO公司服務(wù)能力，皓元醫(yī)藥憑借化學(xué)合成技術(shù)優(yōu)勢(shì)在連接子和毒素產(chǎn)品及服務(wù)方面較為突出，但公司尚缺少大分子產(chǎn)業(yè)化的能力以及生物偶聯(lián)的技術(shù)。由于不同大分子靶標(biāo)與小分子毒素偶聯(lián)方式存在較大的差異，ADC藥物的偶聯(lián)技術(shù)需要不斷擴(kuò)充與完善，才能滿足不同客戶的不同需求，對(duì)于生物大分子與偶聯(lián)部分的規(guī)模化量產(chǎn)技術(shù)能力的補(bǔ)充完善或?yàn)槲磥硖嵘攸c(diǎn)。截至2022年公司已開展多肽、小核酸、PROTAC等新分子類藥物的研究，在前后端業(yè)務(wù)拓展協(xié)同下，我們看好公司大分子領(lǐng)域的能力快速建設(shè)，看好其進(jìn)一步打開XDCCDMO“低滲透，高增速”的新興市場(chǎng)空間。
盈利預(yù)測(cè)與估值
我們認(rèn)為，公司是產(chǎn)品與服務(wù)兼具差異化的CXO公司，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.99、26.85、37.47億元，同比增長(zhǎng)39.85%、41.39%
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