>> 中信證券-皓元醫(yī)藥(688131)2023年一季報點(diǎn)評：盈利能力環(huán)比改善，全年業(yè)績有望加速增長-230505
| 上傳日期： |
2023/5/5 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
陳竹,韓世通,王凱旋 |
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公司是國內(nèi)小分子藥物研發(fā)/生產(chǎn)領(lǐng)域稀缺的前端/后端一體化企業(yè)，已形成了“分子砌塊/工具化合物+原料藥/中間體”獨(dú)具特色的商業(yè)模式。前端業(yè)務(wù)，全球分子砌塊和工具化合物市場空間廣闊，我們認(rèn)為隨著公司持續(xù)加強(qiáng)品類/品牌能力建設(shè)，“滾雪球效應(yīng)”驅(qū)動業(yè)務(wù)持續(xù)高增長可期；后端業(yè)務(wù)，全球原料藥/CDMO需求轉(zhuǎn)移國內(nèi)趨勢下，公司產(chǎn)品/項目儲備豐富，把握新興需求脈搏（尤其是ADC/PROTAC等領(lǐng)域能力和經(jīng)驗優(yōu)勢顯著），隨著下游客戶項目不斷推進(jìn)以及公司新產(chǎn)能的釋放，中長期高成長確定性強(qiáng)。綜上，我們給予公司2023年50倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價為142元，維持“買入”評級。
▍公司23Q1業(yè)績符合預(yù)期，剔除激勵、減值影響后預(yù)計利潤保持穩(wěn)健增長。公司23Q1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.18億元，同比增長39.46%；歸母凈利潤0.46億元，同比減少25.83%；扣非歸母凈利潤0.42億元，同比減少28.64%。我們認(rèn)為公司23Q1季度收入實(shí)現(xiàn)快速增長系主要業(yè)務(wù)持續(xù)快速發(fā)展，分子砌塊和工具化合物、原料藥和中間體、制劑業(yè)務(wù)收入均有增長，其中原料藥及中間體的工藝改進(jìn)、藥證申報和技術(shù)優(yōu)化類技術(shù)服務(wù)收入增長較多，包括藥源藥物并表帶來的業(yè)績增厚（藥源藥物22年全年凈利潤約1791萬元；22H1營業(yè)收入2437萬元，凈利潤647萬元；21年營業(yè)收入6375萬元，凈利潤1100萬元），而利潤端整體增速慢于收入主要系：1）公司及子公司股份支付費(fèi)用增加——剔除股權(quán)激勵后公司歸母凈利潤同比增長12.44%；2）公司23Q1季度資產(chǎn)減值損失1875萬元，2022年同期資產(chǎn)減值損失1033萬元，若剔除此影響后利潤端預(yù)計增長更快。
▍盈利能力環(huán)比改善，展望全年季度間利潤增速有望呈現(xiàn)環(huán)比加速態(tài)勢。公司23Q1毛利率50.33%，同比下降1.11pcts，凈利率11.01%，同比下降3.10pcts，公司23Q1銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率/財務(wù)費(fèi)用率分別相比去年同期變化+0.40/+1.30/+0.92/+1.71pcts（累計增加4.33pcts），Q1利潤端同比仍有所承壓我們認(rèn)為主要系：（1）公司不斷加大自主創(chuàng)新研發(fā)力度，23Q1研發(fā)費(fèi)用5,052.40萬元，較去年同期增長50.95%；（2）隨著合肥、煙臺、上海生化、上海CDMO創(chuàng)制等研究中心的投入運(yùn)營以及馬鞍山工廠試生產(chǎn)工作的積極籌備公司人員規(guī)模不斷擴(kuò)大，新增人員較多，截至23Q1公司共有員工3,581人，較上年末新增213人，新增人員以生產(chǎn)技術(shù)人員為主；（3）23Q1年固定資產(chǎn)6.37億元，同比增加167.59%，固定資產(chǎn)折舊攤銷較多。
環(huán)比來看，公司23Q1毛利率環(huán)比提升3.54pcts，凈利率環(huán)比提升1.82pcts，我們認(rèn)為隨著2022年新招人員人效的逐步提升以及產(chǎn)能的逐漸爬坡季度間改善趨勢明顯。展望2023年，考慮到公司多項財務(wù)指標(biāo)顯著增長——2023Q1末公司存貨達(dá)到10.71億元，同比增長152.16%；應(yīng)付賬款（及票據(jù)）3.07億元，同比增長106.53%；應(yīng)收賬款（及票據(jù)）4.08億元，同比增長90.07%；合同負(fù)債0.61億元，同比增長149.61%，以及公司2022年各個季度間凈利率前高后低——2022年Q1-4季度公司凈利率分別為20.59%/16.62%/11.68%/9.19%，我們認(rèn)為公司全年業(yè)績快速增長確定性強(qiáng)，并且季度間利潤增速有望呈現(xiàn)環(huán)比加速態(tài)勢。
▍風(fēng)險因素：醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入下降風(fēng)險；公司募投項目產(chǎn)能投放不及預(yù)期；公司新產(chǎn)品研發(fā)失敗的風(fēng)險；客戶項目進(jìn)展不及預(yù)期；匯率變動的風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險；人力成本上升及人才流失風(fēng)險；政府補(bǔ)助減少及稅收優(yōu)惠變化風(fēng)險。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：公司是國內(nèi)小分子藥物研發(fā)/生產(chǎn)領(lǐng)域稀缺的前端/后端一體化企業(yè)，已形成了“分子砌塊/工具化合物+原料藥/中間體”獨(dú)具特色的商業(yè)模式。前端業(yè)務(wù)，全球分子砌塊和工具化合物市場空間廣闊，我們認(rèn)為隨著公司持續(xù)加強(qiáng)品類/品牌能力建設(shè)，“滾雪球效應(yīng)”驅(qū)動業(yè)務(wù)持續(xù)高增長可期；后端業(yè)務(wù)，全球原料藥/CDMO需求轉(zhuǎn)移國內(nèi)趨勢下，公司產(chǎn)品/項目儲備豐富，把握新興需求脈搏（尤其是ADC/PROTAC等領(lǐng)域能力和經(jīng)驗優(yōu)勢顯著），隨著下游客戶項目不斷推進(jìn)以及公司新產(chǎn)能的釋放，中長期高成長確定性強(qiáng)。綜上，考慮到2022年新人員和新產(chǎn)能投入帶來的折舊/剛性費(fèi)用支出，給公司利潤端帶來的壓力，我們維持公司2023-2025年EPS預(yù)測分別為2.84/4.12/5.72元，現(xiàn)價對應(yīng)PE分別為41x/28x/20x。我們參考可比公司（如阿拉丁、泰坦科技、藥石科技等）2023年平均PE 37倍（Wind一致預(yù)期），考慮到公司前后端業(yè)務(wù)一體化協(xié)同的稀缺商業(yè)模式，以及隨著產(chǎn)能利用率和人效的逐漸提升，未來2年利潤增速有望明顯超過收入，我們給予公司2023年50倍PE，對應(yīng)公司目標(biāo)價142元，維持“買入”評級。
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