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出行產(chǎn)業(yè)鏈景氣度高，反應(yīng)在利潤(rùn)端，今年一季度的凈利潤(rùn)增速快于其他行業(yè)，但因估值因素，邊際上景氣度難以消化去年出行預(yù)期放開(kāi)的估值，板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)和估值表現(xiàn)背離，我們認(rèn)為相較于去年預(yù)期，今年更注重結(jié)構(gòu)景氣度和估值，下半年策略上，我們重點(diǎn)聚焦三個(gè)方面：1、高景氣度且邊際超預(yù)期；2、結(jié)構(gòu)調(diào)整下的國(guó)企改革機(jī)會(huì)及電商結(jié)構(gòu)變化機(jī)會(huì)；3、政策變化。
　　要點(diǎn)1：高景氣度——出行產(chǎn)業(yè)鏈確定性景氣度，平衡景氣度邊際變化和估值。
　　上半年景氣度高，下半年持續(xù)向好，臨近暑期和端午節(jié)，預(yù)期上行。出行數(shù)據(jù)：傳統(tǒng)旅游熱門地區(qū)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)領(lǐng)跑，五一假期旅游熱度延續(xù)一季度情形，國(guó)內(nèi)旅游出游合計(jì)2.74億人次，同比增長(zhǎng)70.83%，國(guó)內(nèi)旅游收入1480.56億元，同比增長(zhǎng)128.90%。低客單出游、特種兵等新旅游趨勢(shì)獲得追捧。酒店：2023年Q1錦江/華住/亞朵的RevPAR分別恢復(fù)至2019年同期的103%/118/118.3%。RevPAR三季度預(yù)期上行，OCC及ADR有望重拾五一景氣度，持續(xù)性上強(qiáng)于五一，考慮假期時(shí)間較長(zhǎng)，且疊加端午節(jié)旺季，看好高景氣度的酒店及景區(qū)板塊。
　　要點(diǎn)2：調(diào)結(jié)構(gòu)——從成長(zhǎng)到ROE投資轉(zhuǎn)變，注重國(guó)企改革催化；電商市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，環(huán)境催化平臺(tái)受益及調(diào)整，持續(xù)性和護(hù)城河取決于效率。
　　主看國(guó)企改革+中特估催化的零售國(guó)企戴維斯雙擊，同時(shí)關(guān)注消費(fèi)和渠道分層帶來(lái)的品牌化和性價(jià)比電商平臺(tái)機(jī)會(huì)。零售國(guó)企：新一輪國(guó)改即將進(jìn)入收官之年，國(guó)有企業(yè)有望乘疫情復(fù)蘇，客流恢復(fù)之風(fēng)，收入恢復(fù)彈性，另一方面內(nèi)部提升管理效率和運(yùn)營(yíng)實(shí)力，人均創(chuàng)利創(chuàng)效能力提升，費(fèi)用率得到有效控制，利潤(rùn)水平提高具有確定性。電商：新增用戶減少，增長(zhǎng)靠坑產(chǎn)或用戶留存，護(hù)城河來(lái)源于復(fù)購(gòu)率。在消費(fèi)分化，渠道分層的背景下，拼多多，抖音依靠效率突圍和內(nèi)容稟賦獲得流量帶動(dòng)商品銷售。品牌化與高性價(jià)比商品均展現(xiàn)較大增長(zhǎng)潛力。
　　要點(diǎn)3：政策變化——Reits重估和國(guó)企改革，對(duì)商業(yè)ROE提升利好，商業(yè)百貨結(jié)構(gòu)性重估，靜等下半年政策落地。教育政策持續(xù)優(yōu)化，AI+教育不斷催化，板塊估值處于歷史較低水平，重視下半年投資機(jī)會(huì)。
　　關(guān)注終端消費(fèi)刺激政策對(duì)終端消費(fèi)的拉動(dòng)超預(yù)期、金融政策創(chuàng)新對(duì)估值體系的重塑、供給限制放松帶來(lái)的細(xì)分板塊機(jī)遇。1、對(duì)終端消費(fèi)的刺激：消費(fèi)提振年，各地因地制宜出臺(tái)消費(fèi)激勵(lì)政策和消費(fèi)券發(fā)放活動(dòng)，加速疫后復(fù)蘇過(guò)程，結(jié)合暑期旺季有望推動(dòng)消費(fèi)力的整體提升；2、創(chuàng)新金融政策盤活資產(chǎn)：今年三月，REITS首次納入了零售類資產(chǎn)，對(duì)標(biāo)美國(guó)，我國(guó)零售REITS化率提升空間大，將為零售企業(yè)的價(jià)值重估和估值升維帶來(lái)機(jī)遇；3、供給端的限制放松：《關(guān)于加強(qiáng)新時(shí)代中小學(xué)科學(xué)教育工作的意見(jiàn)》和《職業(yè)教育產(chǎn)教融合賦能提升行動(dòng)實(shí)施方案（2023-2025年）》的提出，教培行業(yè)預(yù)期轉(zhuǎn)暖，職業(yè)教育迎來(lái)發(fā)展良機(jī)。
　　個(gè)股推薦
　　酒店建議關(guān)注錦江酒店、首旅酒店、華住集團(tuán)、亞朵酒店及君亭酒店；景區(qū)建議關(guān)注天目湖、宋城演藝、黃山旅游、九華旅游、峨眉山A及長(zhǎng)白山；職業(yè)教育建議關(guān)注中教控股及中國(guó)科培；百貨推薦重慶百貨、家家悅，建議關(guān)注杭州解百及百聯(lián)股份；電商建議關(guān)注美團(tuán)、拼多多、達(dá)達(dá)集團(tuán)、阿里巴巴和京東；
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期、疫情擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。