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煤價波動與煤企信用利差思考：
　　年初以來，國內(nèi)煤炭價格出現(xiàn)大幅下跌，秦皇島港Q5500動力煤價格從年初的1175元/噸大幅下降至6月中下旬的795元/噸，跌幅達32%。當前來看，盡管煤價大幅下跌，但煤企利潤空間仍較為充足，我們預計不會引發(fā)煤企利差大幅走闊，考慮到存量煤炭債供給不斷下降，且信用債市場結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒行情延續(xù)，煤企整體信用利差或仍將維持低位。
　　1、近期煤價為何大跌：煤炭供需結(jié)構(gòu)由緊轉(zhuǎn)松，在高供給與弱需求的市場格局下，煤價出現(xiàn)大幅下跌。1）供給方面，國內(nèi)原煤產(chǎn)量維持在較高水平，且隨著我國恢復對澳煤進口以及進口煤價優(yōu)勢明顯，煤炭進口量大幅增加，疊加煤炭庫存處于高位，煤炭供給較為充足；2）需求方面，受宏觀經(jīng)濟弱復蘇影響，煤炭需求不及預期。
　　2、煤企信用利差與煤價關(guān)系：只要煤價不跌入致使煤企虧損的區(qū)間，煤企信用利差難以大幅走闊。從煤價與煤企利差復盤來看，歷史上煤企利差大幅走闊往往伴隨著煤價處于低位，煤企經(jīng)營虧損導致償債能力下降進而出現(xiàn)行業(yè)性違約，如2016年桂有色、川煤等煤企違約，當時煤價處在350-400元/噸的區(qū)間運行長達1年，煤企普遍出現(xiàn)經(jīng)營大幅虧損。
　　3、未來煤企信用利差怎么看：結(jié)合煤炭行業(yè)基本面與一二級市場表現(xiàn)來看，煤企整體信用利差或仍將維持低位。1）基本面分析：煤炭行業(yè)景氣度有所下降，但煤企利潤空間仍較為充足，我們預計不會引發(fā)煤企利差大幅走闊；2）一級市場表現(xiàn)：考慮到煤企的市場話語權(quán)明顯提升，銀行信貸額度較為充裕，近年來煤企傾向于用低息銀行貸款置換債券融資，存量煤炭債供給或?qū)⑾陆担?）二級市場表現(xiàn)：資金寬松與配置力量驅(qū)動下，年初以來煤炭行業(yè)收益率持續(xù)下行，信用債市場結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒行情延續(xù)。
　　當前煤炭債投資策略：
　　1、考慮到當前煤價處于下行區(qū)間，煤炭行業(yè)景氣度有所下降，對煤炭債采取騎乘策略并適當拉久期至2年以內(nèi)，謹慎過度下沉。具體來看，當前2Y-1Y期限利差仍處30%-60%的歷史較高分位數(shù)水平，期限利差仍有一定挖掘空間，可對中高等級煤企采取騎乘策略，配置2年期品種持有1年后賣出獲得資本利得的超額收益。
　　2、從信用資質(zhì)來看，陽煤、潞安、晉控裝備等山西煤企1年期收益率處于3.1%水平，仍具有一定吸引力。在年初以來資產(chǎn)荒與錢多邏輯主導下各煤企收益率大幅下行，當前中高等級煤企1年期收益率水平不足3%，整體配置性價比較低，可結(jié)合基本面挖掘部分煤企超額收益率。
　　風險提示：
　　宏觀經(jīng)濟下行壓力；煤炭供需結(jié)構(gòu)失衡。