>> 招商證券-5月央行金融報表評析：降息后的回撤-230625
| 上傳日期： |
2023/6/27 |
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| 618KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
張靜靜,張一平,馬瑞超 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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核心觀點：
根據(jù)五月央行金融報表更新數(shù)據(jù)，國內(nèi)流動性呈現(xiàn)以下特征：
1.基礎貨幣增速與超儲率加速回落，預示資金面趨緊。五月，反映狹義流動性的指標——基礎貨幣增速與超儲率均出現(xiàn)明顯回落。數(shù)量上，當月基礎貨幣環(huán)比減少約7500億元，降幅超過上年同期。其中，其它存款性公司存款環(huán)比減少約6200億，由于一般性存款增加導致法定存款準備金增加620億，說明超額準備金出現(xiàn)較大幅度降幅。模型測得，5月超儲率降至1.03%，較上月下降26BP，央行主動回籠流動性是主因。
2.央行流動性調(diào)控“收短放長”特征明顯，五月凈回籠約6200億。五月，“對其他存款性公司債權”環(huán)比減少6190億元，資金凈回籠力度僅次于四月（8700余億），遠超上年同期。觀察主要貨幣政策工具，央行主動回籠短期流動性意圖明顯，這與前期市場資金過度寬松，銀行間質(zhì)押式回購成交量屢次突破8萬億/天的警戒線水平有關。
展望：綜合降息與流動性調(diào)控等操作來看，央行當前的貨幣政策呈現(xiàn)“價松量縮”特征：價格方面，央行通過降息來收窄政策利率與市場利率間的利差缺口，操作思路參照上年8月，體現(xiàn)出被動式降息的特征；數(shù)量方面，基于中央財經(jīng)委關于“防止脫實向虛”的要求，央行自四月起大量回籠過剩流動性，資金面開始走緊。據(jù)此推測，流動性超級寬松的階段可能已經(jīng)過去。
3.外匯占款未因匯率波動而異常變動。五月，央行“外匯占款”環(huán)比減少72.8億，降幅較上年同期收窄17億，符合季節(jié)性特征。4月中旬以來，人民幣匯率出現(xiàn)新一輪貶值，截至5月末貶值幅度達4%（上年同期7%）。但銀行當期凈結匯并未像上年同期一樣大幅減少，5月錄得140.9億元（上年同期20.7億），說明人民幣貶值的一致預期尚未形成。
展望：五月國內(nèi)經(jīng)濟已呈現(xiàn)企穩(wěn)向好態(tài)勢，六月降息后國內(nèi)十債收益率也迅速反彈，預示之前壓制人民幣匯率的中美經(jīng)濟差與利率差正在改善。美元方面，受歐元走強影響，美元指數(shù)自六月初以來開始回調(diào)，人民幣貶值壓力得以釋放。6月召開的陸家嘴金融論壇上，外匯局局長潘功勝表示“外匯市場監(jiān)管者面對市場的變化時，也更加從容、更加淡定、更加成熟”，“外匯市場宏觀審慎政策工具也更加豐富”。據(jù)此推測，六月央行外匯占款不會出現(xiàn)明顯變化，環(huán)比減少約50億左右。
4.財政收入走弱疊加地方債發(fā)行放緩，政府存款回籠流動性力度減弱。五月，政府存款環(huán)比增加1032億元，明顯少于歷史同期均值（約3500億），對保持資金面寬松起到正面影響。構成上，因4月經(jīng)濟邊際走弱，一般公共財政收入偏弱，財政支出因民生支出而體現(xiàn)一定剛性，軋差后財政收支逆差1882億（三年平均1845億）。因收入端承壓疊加專項債發(fā)行節(jié)奏放緩，全國政府性基金預算收支逆差2359億元（三年平均1525億），兩本賬合計逆差4241億元（三年平均3370億）。5月，地方專項債發(fā)行放緩，1~5月完成全年發(fā)行進度49%（前四個月完成發(fā)行進度41%），較上年同期（54%）明顯滯后。
展望：5月，地方債發(fā)行進度放緩，對基礎貨幣起到客觀支撐。進入6月，在政策引導（四月財政部新聞發(fā)布會要求“加快地方政府專項債發(fā)行和使用”）與第二批地方債額度下達完畢的影響下，新增地方專項債發(fā)行呈加速跡象。6月計劃新增地方專項債3700余億，凈融資2418億，累計完成發(fā)行進度59%。往后看，三季度地方債發(fā)行有望再度放量，政策性金融工具也有增加額度的可能。如是，財政因素對流動性的回籠作用將趨于明顯。
5.中小行新增信貸2023年來首次同比少增。2023年前五個月，人民幣貸款新增12.6萬億，同比多增1.8萬億。不過，5月信貸出現(xiàn)同比少增的情況，信貸投放節(jié)奏明顯放緩。從信貸收支表區(qū)分不同類型銀行5月的數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，四大行與中小銀行出現(xiàn)了分化的走勢：四大行依然維持新增信貸與去年相近水平的態(tài)勢；中小行則在2023年來首次出現(xiàn)同比少增的情況，且少增幅度接近4000億元。按照一般的理解，中小銀行新增貸款乏力往往代表著實體經(jīng)濟真實的融資需求仍有待提升。
6.國開行支持信用擴張動能有所減弱。國開行等三家大行新增貸款占比變化波動較大，其直接原因或因為國開行新增信貸量受政策影響較大。從4、5月的數(shù)據(jù)來看，國開行等三家大行新增信貸量連續(xù)兩個月處于近近幾年最低水平，這或代表著國開行支撐信貸擴張的進度有所放緩。后續(xù)如果政策高層在年內(nèi)推出政策性金融性開發(fā)工具等，預計政策性銀行信貸投放強度將會有所回升。
結論與展望：
我們在上期報告《不易打破的“箱體魔咒”》中提示“隨著流動性格局從‘寬貨幣+寬信用’向‘穩(wěn)貨幣+穩(wěn)信用’轉變，債市將進入整固拉鋸階段，跌破“箱底”的概率尚不明顯”，并在《等待的價值》一文中提示“如果六月降息落空，反而有利于債市運行”，從而暗示降息對市場走勢的“不確定性”。事實證明，自6月13日降息以來，市場快速回調(diào)，十債收益率一度突破2.7%。降息不等于下行通道的打開，讀懂真實的政策意圖至關重要。盡管債市出現(xiàn)回調(diào)，但市場普遍預期認為：在經(jīng)濟復蘇乏力的背景下，債
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