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FY23應(yīng)占溢利同比-44%，看好FY24-26利潤率回升
　　中國燃?xì)獍l(fā)布FY23業(yè)績，全年實(shí)現(xiàn)收入920億港幣（同比+4.3%），股東應(yīng)占溢利42.9億港幣（同比-44%），較華泰預(yù)測低22%。我們將中國燃?xì)釬Y24-25盈利預(yù)測下調(diào)至55.9/66.5億港幣（前值76.2/93.4億港幣），引入FY26預(yù)測為80.3億港幣，EPS為1.03/1.22/1.48港幣，下調(diào)主因燃?xì)饨玉g規(guī)模與利潤貢獻(xiàn)持續(xù)下降。但我們依然看好公司FY24-26利潤率持續(xù)回升，得益于：1）銷氣毛差顯著改善；2）增值服務(wù)有望反彈并持續(xù)增長。目標(biāo)價(jià)12.36港幣（前值14.00港幣），基于12x FY24預(yù)測PE（前值10x FY24預(yù)測PE），高于公司12個(gè)月遠(yuǎn)期PE歷史均值（11x）。維持“買入”。
　　天然氣銷售業(yè)務(wù)盈利能力或筑底回升
　　公司FY23零售氣量同比+5%至230億方，增速低于華泰預(yù)測（+7.6%）；其中居民/工業(yè)/商業(yè)零售氣量同比+14.0%/+3.8%/-2.1%。公司FY23零售氣毛差同比-16%至0.42元/方，主因采購成本大幅上升、居民合同氣量不足以及順價(jià)滯后的影響。我們看好FY24-26公司天然氣銷售業(yè)務(wù)盈利能力筑底回升，將主要得益于：1）天然氣需求的穩(wěn)步復(fù)蘇，預(yù)計(jì)零售氣量同比增長10%/10%/10%；2）銷氣結(jié)構(gòu)優(yōu)化（高毛差的工商業(yè)氣量占比回升）、各地氣價(jià)聯(lián)動機(jī)制落地，預(yù)計(jì)零售氣毛差回升至0.56/0.58/0.61元/方。
　　燃?xì)饨玉g規(guī)模與利潤貢獻(xiàn)持續(xù)下降
　　伴隨國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的深度調(diào)整和農(nóng)村煤改氣進(jìn)入尾聲，公司的燃?xì)饨玉g客戶規(guī)模已較歷史峰值（FY20：543萬戶）大幅回落，F(xiàn)Y23新增接駁230萬戶，較華泰預(yù)測低12%。考慮到中國城市化進(jìn)程仍在持續(xù)推進(jìn)，天然氣氣化率還有提升空間，其中截至FY23末公司已覆蓋燃?xì)饨?jīng)營區(qū)域居民氣化率為68.6%（同比+3.4pp）。我們預(yù)計(jì)FY24-26新增接駁有望保持在160~180萬戶的水平，接駁利潤貢獻(xiàn)有望降至20%以內(nèi)（FY23：25%）。
　　增值服務(wù)有望反彈并持續(xù)增長，分拆有利于價(jià)值重估
　　公司FY23增值服務(wù)收入同比-27.9%至34.6億港元，稅前利潤同比-6.5%至15億港元。經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇、營銷活動限制解除，我們預(yù)計(jì)FY24增值服務(wù)利潤有望重回增長軌道。公司已于23年6月正式啟動“壹品慧”的分拆上市，后者脫胎于增值服務(wù)板塊，有望打造公司第二增長曲線。以Wind香港零售業(yè)指數(shù)為參考，PE-TTM歷史3/5/10年中位數(shù)分別為48/40/22x，均顯著高于公司當(dāng)前12x PE-TTM，估值差異顯著。若“壹品慧”成功完成上市，將有助于釋放公司增值服務(wù)的品牌價(jià)值。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：天然氣需求增長放緩；新業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期；分拆上市進(jìn)展緩慢。