>> 東吳證券-利率走勢(shì)邏輯分析系列二：內(nèi)需刺激手段和效果如何？-230628
| 上傳日期： |
2023/6/28 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李勇,徐沐陽 |
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事件
在2023年5月25日發(fā)布的報(bào)告《利率能否下行突破去年低點(diǎn)？》中，我們分內(nèi)外需討論了經(jīng)濟(jì)基本面的情況。本篇中，我們將進(jìn)一步探討內(nèi)需的刺激手段及效果，并分析10年期國(guó)債收益率的后續(xù)走勢(shì)。
觀點(diǎn)
5月物價(jià)數(shù)據(jù)映射內(nèi)需未穩(wěn)的弱現(xiàn)實(shí)：《2023年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求仍然不足。從2023年5月物價(jià)數(shù)據(jù)來看，居民與企業(yè)兩側(cè)需求疲弱，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期。5月CPI環(huán)比下降0.2%，降幅較4月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)；CPI同比上漲0.2%，漲幅比4月上行0.1個(gè)百分點(diǎn)。5月，扣除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比上漲0.6%，漲幅比上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，仍在處于低位，消費(fèi)復(fù)蘇的強(qiáng)度偏弱。此外，在房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)低迷的背景下，鋼材、水泥等建材產(chǎn)品價(jià)格下降拖累PPI降幅持續(xù)擴(kuò)大，5月PPI環(huán)比下降0.9%，降幅較上月擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)，同比下降4.6%，較上月擴(kuò)大1.0個(gè)百分點(diǎn)。
居民消費(fèi)是最終消費(fèi)復(fù)蘇緩慢的主要拖累：GDP支出法核算下，最終消費(fèi)可拆分為政府消費(fèi)與居民消費(fèi)。政府消費(fèi)方面，我們嘗試從財(cái)政支出角度來分析政府消費(fèi)的結(jié)構(gòu)以及發(fā)展趨勢(shì)。分項(xiàng)來看，截至5月，教育、科學(xué)技術(shù)、社會(huì)保障和就業(yè)、衛(wèi)生健康、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)以及農(nóng)林水事務(wù)累計(jì)同比為正，分別實(shí)現(xiàn)了6.8%、8.6%、10%、7.4%、3.5%和4.1%的增速，其中社會(huì)保障和就業(yè)分項(xiàng)的累計(jì)同比較去年大幅增長(zhǎng)，體現(xiàn)政府穩(wěn)就業(yè)保民生的決心。在青年失業(yè)率仍處于高位的背景下，民生支出或?qū)⒊掷m(xù)發(fā)力，但受其他分項(xiàng)的拖累以及財(cái)政收入的限制，預(yù)計(jì)政府消費(fèi)整體將呈現(xiàn)穩(wěn)中求進(jìn)的趨勢(shì)，增量空間有限。居民消費(fèi)方面，商業(yè)消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)不及預(yù)期，修復(fù)動(dòng)能邊際放緩。商品消費(fèi)方面，2023年5月，商品零售同比增長(zhǎng)10.5%，較4月下滑5.4個(gè)百分點(diǎn)。服務(wù)消費(fèi)方面，5月份，全國(guó)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng)11.7%，較上月回落1.8個(gè)百分點(diǎn)。在收入增速下滑、資產(chǎn)負(fù)債表受損的背景下，居民消費(fèi)復(fù)蘇承壓，消費(fèi)傾向或?qū)⒊掷m(xù)低迷。
我國(guó)居民消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)能有待進(jìn)一步刺激與釋放：在世界主要經(jīng)濟(jì)體中，我國(guó)居民部門最終消費(fèi)支出占GDP的比重偏低。據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)，2021年我國(guó)居民消費(fèi)僅占GDP的38.37%，遠(yuǎn)低于世界平均水平。分國(guó)別來看，近年來，美國(guó)、巴西、英國(guó)等國(guó)家的居民消費(fèi)支出占比維持在60%以上。長(zhǎng)期以來，由于我國(guó)居民部門杠桿率較高、收入分配不均等問題，居民消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用明顯不足。疫情擾動(dòng)進(jìn)一步抑制了消費(fèi)需求。為促進(jìn)消費(fèi)復(fù)蘇，多地陸續(xù)發(fā)行消費(fèi)券。與美國(guó)大范圍、廣覆蓋的直接現(xiàn)金補(bǔ)貼不同，我國(guó)政府發(fā)放消費(fèi)券主要是采用多地、多次分批發(fā)放的散點(diǎn)模式。根據(jù)北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院的統(tǒng)計(jì)，2020年3月到4月期間，全國(guó)各地消費(fèi)券核銷總額與發(fā)放總額之比（核銷率）約為68%。盡管總體核銷率較高，但受限于覆蓋范圍小、人均補(bǔ)貼金額低、存在套利規(guī)則漏洞以及主要適用于餐飲、旅游日常消費(fèi)等因素，消費(fèi)券轉(zhuǎn)化為增量消費(fèi)的程度不及預(yù)期。
降息后，消費(fèi)恢復(fù)或不及預(yù)期，寬松貨幣政策有望延續(xù)：2023年6月13日以來，央行開啟了“OMO→SLF→MLF→LPR”的連續(xù)降息操作。但從M2-社融增速來看，兩者之差持續(xù)為正，寬貨幣到寬信用的傳導(dǎo)效率較弱。6月16日召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，針對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，必須采取更加有力的措施，增強(qiáng)發(fā)展動(dòng)能，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好。在內(nèi)需修復(fù)動(dòng)能減弱的背景下，央行本輪降息只是政策發(fā)力的起點(diǎn)，不排除四季度再次降息的可能，下半年債牛行情有望延續(xù)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，貨幣政策調(diào)整高于預(yù)期
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