>> 東吳證券-利率走勢邏輯分析系列三：外需重要性提升，政策和債市如何演繹？-230628
| 上傳日期： |
2023/6/28 |
大小： |
921KB |
| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇,徐沐陽 |
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事件
在2023年5月25日外發(fā)報告《利率能否下行突破去年低點？》中，我們曾經(jīng)提及保持外需穩(wěn)定對于我國經(jīng)濟目標實現(xiàn)的重要性，在本篇報告中將進一步討論外貿(mào)的前景及其對債市的影響。
觀點
外貿(mào)依存度總體適中，出口優(yōu)勢下外貿(mào)韌性較強：2022年，我國出口拉動經(jīng)濟增長0.51個百分點，對經(jīng)濟增長的貢獻率為17.1%，在拉動GDP的三駕馬車中最為穩(wěn)定。貨物出口同比增速達到10.5%，在高基數(shù)上再次突破，連續(xù)6年保持世界第一貨物貿(mào)易國地位，在內(nèi)需未穩(wěn)的當下，外貿(mào)的可持續(xù)性對中國經(jīng)濟至關(guān)重要。但橫向?qū)Ρ葋砜次覈赓Q(mào)依存度適中，沒有表現(xiàn)出明顯的出口導向型特征，2021年我國貿(mào)易額占GDP比重為37.47%，而英國、法國、韓國和俄羅斯等國家的貿(mào)易額占GDP比重均超過了50%，分別達到了56.67%、60.84%、80.49%和52.17%。產(chǎn)業(yè)鏈供給優(yōu)勢為中國產(chǎn)品競爭優(yōu)勢提供了支持，出口優(yōu)勢下外貿(mào)保持增長，展現(xiàn)出較強的韌性，可以看到2022年我國對外出口額占全球出口總額的比例達到了9.31%，僅次于美國位列世界第二。市場方面，對東盟、歐盟等主要貿(mào)易伙伴的出口都保持較快增長，同時有效開拓新興市場，對“一帶一路”沿線國家出口拉動整體出口增長6.1個百分點。產(chǎn)品方面，以新能源汽車、太陽能電池、鋰電池為代表的“新三樣”成為出口新動能?；诖宋覀兿嘈旁诤Ｍ饨?jīng)濟承壓的大背景下，中國出口仍然可以保持一定的韌性，頂住沖擊，穩(wěn)健運行。
國內(nèi)通縮和國外通脹共同創(chuàng)造外需利好環(huán)境：我國目前的通縮壓力加大，2023年5月的CPI當月同比為0.2%，PPI當月同比為-4.6%，CPI仍在低位徘徊，PPI長期處于負值。與此同時，美國5月CPI同比增長4.0%，PPI同比增長1.1%，總體保持通脹粘性。因此曾出現(xiàn)過國內(nèi)輸入性通脹壓力加劇的擔憂，但就目前來看我們認為國內(nèi)通縮和國外通脹共同創(chuàng)造了外需利好環(huán)境，在國內(nèi)經(jīng)濟復蘇穩(wěn)步向好的支撐下物價低位將進一步提高我國的外貿(mào)競爭力。自2022年10月我國通脹走低后出口商品價格指數(shù)由115.3降至2023年4月的105.3，出口數(shù)量指數(shù)由92.8上升至110.9，3月最高達到了115.3。相比之下歐盟單位出口價格指數(shù)穩(wěn)步攀升，到2023年4月已達到134.1，出口數(shù)量指數(shù)變化幅度較小，證實了在我國物價偏弱，國外價格走高的環(huán)境下，國內(nèi)出口商品價格優(yōu)勢強化，對外經(jīng)貿(mào)空間不斷拓展。另一方面出口低價產(chǎn)品也能夠?qū)鴥?nèi)面臨的“類通縮”環(huán)境輸出，緩解國內(nèi)的通縮壓力。
官方制造業(yè)PMI與財新PMI分化或說明外需相對于內(nèi)需景氣度更高：2023年5月我國官方制造業(yè)PMI為48.8%，環(huán)比下降0.4個百分點，延續(xù)收縮，仍在榮枯線以下，財新PMI為50.9%，環(huán)比上升1.4個百分點，重回榮枯線以上。兩者分化的原因主要是其樣本選取有所不同，官方制造業(yè)PMI包含了《國民經(jīng)濟行業(yè)分類》中制造業(yè)的31個行業(yè)大類，選取了3200家企業(yè)，財新PMI樣本則為650家，且一般認為財新PMI會更偏向于中小企業(yè)和沿海地區(qū)企業(yè)，即小型的外貿(mào)企業(yè)，因而兩者的分化可能意味著在內(nèi)需復蘇動力偏弱的背景下，外貿(mào)將為經(jīng)濟向好發(fā)展提供堅實支撐，未來可以持續(xù)關(guān)注兩者分化情況，驗證外貿(mào)景氣度能否持續(xù)回升。
觀點重申：綜上所述，出口在中長期視角下具備地域和產(chǎn)品拓展的優(yōu)勢，短期視角下國內(nèi)外物價的錯位創(chuàng)造了有利條件，官方和財新制造業(yè)PMI從側(cè)面印證當前外貿(mào)景氣度較高。下半年寬貨幣政策或再現(xiàn)，內(nèi)防風險外推出口，債券牛市有望延續(xù)。
風險提示：宏觀經(jīng)濟不及預(yù)期，貨幣政策調(diào)整超預(yù)期。
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