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2023年4月以來，人民幣開啟了一波貶值。2023年6月26日16:30分在岸人民幣兌美元即期匯率收盤價(jià)為7.2219，較3月31日貶值5.1%。
　　我們認(rèn)為有以下原因：一是市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度的預(yù)期轉(zhuǎn)向悲觀。4月中國(guó)PMI為49.20，跌破榮枯線，同時(shí)4月工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比為0.34%，出現(xiàn)了罕見的負(fù)值。5月PMI進(jìn)一步向下，至48.80。這顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程出現(xiàn)了波折。內(nèi)需上，社零消費(fèi)由于去年低基數(shù)雖然同比出現(xiàn)了高增，但是相比2019年的復(fù)合同比仍然不夠高。固定資產(chǎn)投資增速亦出現(xiàn)一定的下滑，特別是5月民間固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比進(jìn)一步下滑至-0.10%，顯示民營(yíng)企業(yè)家信心存在不足的問題。外需上，由于歐美央行抗擊通脹采取限制性貨幣政策，抑制了外需對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用。我國(guó)出口增速由4月的8.50%下滑至5月的-7.50%，外需驟然變冷。在這樣的環(huán)境下，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心不足，導(dǎo)致人民幣匯率貶值。
　　二是中美貨幣政策周期分化，中美利差走闊導(dǎo)致人民幣貶值。在美國(guó)通脹仍然較高的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)今年仍將保持限制性的利率水平。美聯(lián)儲(chǔ)公布的6月SEP顯示到2023年底聯(lián)邦基金利率中位數(shù)是5.6%，比3月的SEP上調(diào)了50bp。這意味著7月到年底，可能還有兩次加息。鮑威爾隨后在美國(guó)國(guó)會(huì)證詞上也稱“幾乎所有的FOMC成員都預(yù)計(jì)，到今年年底進(jìn)一步提高利率將是合適的”。因此美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策將維持緊縮。而中國(guó)央行在6月打出OMO-MLF-LPR均降息10bp的組合拳，意味著中國(guó)貨幣政策邊際放寬。在此背景下，中美2年期國(guó)債利差倒掛程度走深，由3月31日的1.67%上升到6月26日的2.47%。
　　通過構(gòu)建匯率的擬合模型，嘗試分解3月底到6月26日區(qū)間各因子對(duì)匯率的影響。期間匯率的變化是0.351，中美利差的影響為0.126，影響較大，PMI的影響為0.014，影響相對(duì)較小，物價(jià)、美元指數(shù)的影響也均較小。其余因素的影響為0.207，占比最大，這是匯率模型解釋變量沒有捕捉到的因素。我們認(rèn)為這可能反映出市場(chǎng)信心等對(duì)匯率的影響。
　　我們認(rèn)為后續(xù)人民匯率雖然還有可能在一定時(shí)間內(nèi)維持震蕩，但貶值動(dòng)能將逐步衰減。從結(jié)匯率來看，5月銀行結(jié)匯率達(dá)到了72.00%，處在近兩年來的高位，反映市場(chǎng)主體具有“逢高結(jié)匯”的交易意愿。同時(shí)，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目涉外收付款持續(xù)為正，為國(guó)際收支總體平穩(wěn)提供基本面，有利于人民幣企穩(wěn)。往后看，催化人民幣升值的有兩方面的因素。一是今年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)加息見頂后，美元指數(shù)和美債利率有望步入下行通道，利好人民幣匯率。二是若人民幣貶值過于劇烈，央行可能會(huì)采取逆周期調(diào)節(jié)措施，避免外匯市場(chǎng)的羊群效應(yīng)和過度順周期行為，有利于扭轉(zhuǎn)貶值預(yù)期。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度不及預(yù)期