>> 萬聯(lián)證券-宏觀投資策略報(bào)告：磨礪以須，待時(shí)而動(dòng)-230629
| 上傳日期： |
2023/6/30 |
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pdf 共22頁 |
來源： |
萬聯(lián)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
于天旭 |
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年初部分積壓需求釋放，消費(fèi)修復(fù)斜率陡峭，隨后生產(chǎn)端也快速修復(fù)。但進(jìn)入二季度，經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)放緩態(tài)勢(shì)，整體復(fù)蘇進(jìn)程不及預(yù)期。央行在6月開啟降息，助力穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。居民縮表，房企資金鏈偏緊傳導(dǎo)至投資端，本輪復(fù)蘇彈性和持續(xù)性不及以往復(fù)蘇周期。
地產(chǎn)投資持續(xù)承壓，政策預(yù)期推動(dòng)自下而上的寬松。上半年房地產(chǎn)新開工、施工跌幅較深，竣工增速修復(fù)。居民風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，地產(chǎn)銷售明顯分化，高能級(jí)城市銷量為主要支撐，三四線城市銷量低迷，房企資金來源偏緊。LPR調(diào)降給市場(chǎng)帶來一定利好，未來保交房政策將保持發(fā)力，因城施策仍是政策重要方向，下半年地產(chǎn)投資拖累作用預(yù)期較上半年邊際減弱。
預(yù)期基建調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)為常態(tài)化政策，成為穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的重要壓艙石。基建上半年增速延續(xù)高位，電力投資拉動(dòng)作用較強(qiáng)。未來財(cái)政支出仍將助力基建，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長、高質(zhì)量發(fā)展，高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展有待突破的背景下，基建政策和投向資金預(yù)期保持“細(xì)水長流”的狀態(tài)，大幅資金投放到基建的可能性降低，基建投資長期預(yù)期保持相對(duì)偏穩(wěn)定。
制造業(yè)短期承壓，去庫、需求偏弱壓力仍存。內(nèi)、外需偏弱，企業(yè)處于去庫存周期，疊加高基數(shù)作用影響，上半年制造業(yè)投資承壓放緩。民間固投增速轉(zhuǎn)負(fù)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策的結(jié)束，海外需求有望在磨底后逐步回升，有助于推動(dòng)我國制造業(yè)需求回溫，但這一進(jìn)程仍需時(shí)間來消化，預(yù)期高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增速將持續(xù)領(lǐng)跑。
出口進(jìn)入回落通道，進(jìn)口相對(duì)疲弱，整體仍有支撐。海外加息周期，外需走弱，疊加地緣政治問題帶動(dòng)下，我國對(duì)外出口的國家、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)均在逐步調(diào)整。從當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，仍有可能實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，人民幣匯率貶值較多，給出口帶來一定支撐。但我國出口動(dòng)能依然受限。在高基數(shù)作用下仍處于回落通道。
消費(fèi)增速邊際放緩，居民信心、就業(yè)有待修復(fù)。我國消費(fèi)復(fù)蘇路徑與海外消費(fèi)修復(fù)有明顯差異，疫后居民、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表受損。當(dāng)前年輕勞動(dòng)力就業(yè)依然承壓，疊加對(duì)未來收入擔(dān)憂下，居民消費(fèi)信心不足，在低利率和寬松的信貸環(huán)境下，加杠桿的動(dòng)能缺位，居民儲(chǔ)蓄下降速度緩慢。消費(fèi)信心改善仍需政策驅(qū)動(dòng)，新能源汽車消費(fèi)鼓勵(lì)措施仍將持續(xù)，推動(dòng)綠色智能家電下鄉(xiāng)和以舊換新，“因城施策”下促進(jìn)地方房地產(chǎn)銷售。
CPI預(yù)期維持低位溫和狀態(tài)，PPI筑底反彈，但上行幅度受限。與居民生活有關(guān)的非食品分項(xiàng)價(jià)格難以大幅上漲，核心CPI持續(xù)處于低位，居民消費(fèi)情緒偏謹(jǐn)慎，加杠桿乏力。在厄爾尼諾現(xiàn)象影響下，食品項(xiàng)或出現(xiàn)階段性的價(jià)格波動(dòng)。內(nèi)外需偏弱，大宗商品漲幅受到一定約束，原油價(jià)格在地緣政治影響下，或持續(xù)低位，隨高基數(shù)作用減弱，PPI或逐步回升，但反彈幅度和速度預(yù)期偏緩。
貨幣政策保持“寬貨幣、寬信用”，后續(xù)有望出臺(tái)更多政策組合拳。繼央行螺旋式降息后，未來仍有可能推出針對(duì)性強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性政策工具，疏通信貸落地渠道，定向支持高新技術(shù)企業(yè)、保交樓、房企紓困等方向。流動(dòng)性預(yù)期保持寬松，三季度央行仍有降準(zhǔn)的空間，緩解銀行壓力。金融強(qiáng)監(jiān)管為長期方向，提升金融市場(chǎng)防風(fēng)險(xiǎn)能力。
財(cái)政配合發(fā)力，注重經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)背景下，對(duì)于企業(yè)減稅降費(fèi)的政策仍將延續(xù)，財(cái)政政策仍將持續(xù)托舉基建，并將側(cè)重于新基建和產(chǎn)業(yè)政策，政策預(yù)期將更加關(guān)注汽車消費(fèi)、綠色產(chǎn)業(yè)、科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)等的定向投放。地方政府土地出讓金收入承壓，中央財(cái)政仍有加杠桿空間。年內(nèi)特別國債發(fā)行概率較小，當(dāng)前政策工具箱依然豐富。
海外緊縮周期步入尾聲，需求放緩壓力持續(xù)。美國通脹壓力逐步緩解，但結(jié)構(gòu)性問題依然突出。美聯(lián)儲(chǔ)壓降通脹訴求仍強(qiáng)，年內(nèi)仍有加息可能。區(qū)域性中小銀行在高利率下依然承壓，財(cái)政成本壓力持續(xù)，但對(duì)金融體系沖擊整體可控。預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在2024年開啟降息。歐洲經(jīng)濟(jì)、通脹壓力持續(xù)，日本寬松政策下經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)步增長。
大類資產(chǎn)：1）A股預(yù)期維持結(jié)構(gòu)性上漲，我國全年弱復(fù)蘇的方向依然不變，企業(yè)有望緩步走出盈利下行周期。央行流動(dòng)性保持寬松，預(yù)期小盤成長依然占優(yōu)，科技相關(guān)賽道有望表現(xiàn)較好。2）利率仍有下探空間，可保持長久期利率債持倉，短端、存單仍具性價(jià)比。信用債配置力量仍強(qiáng)，短久期可適當(dāng)下沉資質(zhì)，可關(guān)注腰部及以上區(qū)域城投。3）大宗商品：黃金關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)整節(jié)點(diǎn)。政策助力基建、地產(chǎn)投資，鋼材需求有望邊際回暖。工業(yè)品價(jià)格隨著歐美加息、去庫進(jìn)程進(jìn)入尾聲，有望迎來階段性反彈。4）人民幣匯率短期依然承壓，中長期有望逐步回歸。
經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇尚需時(shí)間，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)依然面臨一定挑戰(zhàn)。地產(chǎn)端政策的放松，有望緩解地產(chǎn)投資下行壓力。隨著我國經(jīng)濟(jì)緩慢修復(fù)，由去庫存逐步進(jìn)入補(bǔ)庫階段，并且隨著時(shí)間推移，伴隨美國進(jìn)入補(bǔ)庫存共振的周期，有望迎來經(jīng)濟(jì)的下一輪驅(qū)動(dòng)。但需求偏弱，企業(yè)去庫或需要更長時(shí)間。整體而言，經(jīng)濟(jì)較去年整體將上一個(gè)臺(tái)階，但經(jīng)濟(jì)依然面臨失業(yè)率、居民收入不足、銀行息差壓力增加、地方政府化債等風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。
風(fēng)險(xiǎn)因素：居民消費(fèi)意愿和信心疲弱，地產(chǎn)銷售持續(xù)低迷
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