>> 華鑫證券-五芳齋(603237)公司深度報(bào)告：江南粽子之王，老字號(hào)歷久彌新-230630
| 上傳日期： |
2023/6/30 |
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| 格式： |
pdf 共45頁(yè) |
來(lái)源： |
華鑫證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
孫山山 |
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▌江南粽子之王，深耕粽子百余年
總部位于浙江嘉興的公司，成立于1921年，深耕粽子百余年，是全國(guó)首批“中華老字號(hào)”企業(yè)。其營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)由2018年24.23/0.97億元增至2022年24.62/1.37億元，4年CAGR為0.4%/9%。2023Q1營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)為2.16/-0.64億元，同比-29%/-101%。
▌粽子競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，月餅發(fā)展空間大
粽子行業(yè)規(guī)模預(yù)計(jì)從2015年49.16億元增至2024年102.91億元，9年CAGR為9%。競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，五芳齋為龍頭，2021年線上粽子市場(chǎng)CR5達(dá)47%，五芳齋市場(chǎng)份額為37%；2019年端午期間商超渠道CR3超65%，五芳齋占比30%。月餅行業(yè)規(guī)模預(yù)計(jì)由2015年131.8億元增至2024年263.2億元，9年CAGR為8%。行業(yè)集中度亟待提升，線下/線上渠道CR3為47%/48%，CR5為61%/62%，五芳齋市場(chǎng)份額為9%/9%，穩(wěn)居前三。
▌粽子龍頭仍具成長(zhǎng)性，多點(diǎn)布局構(gòu)筑核心壁壘
品牌端：榮獲“中華老字號(hào)”、“中國(guó)馳名商標(biāo)”，在中華老字號(hào)品牌TOP100榜單中高居第六位、食品餐飲類(lèi)第一位。產(chǎn)品端：粽類(lèi)：1）營(yíng)收由2018年15.02億元增至2022年17.47億元，4年CAGR為4%，銷(xiāo)售占比增至71%。2）銷(xiāo)量由2018年5.03萬(wàn)噸增至2021年5.51萬(wàn)噸，3年CAGR為3%；噸價(jià)由2018年2.99萬(wàn)元/噸增至2022年3.68萬(wàn)元/噸，4年CAGR為5%。粽+戰(zhàn)略：1）2022年月餅/餐食系列/蛋制品、糕點(diǎn)及其他營(yíng)收2.39/1.41/2.67億元，同比+9%/-44%/-0.3%，銷(xiāo)售占比10%/6%/11%。2）月餅銷(xiāo)量/噸價(jià)2022年增至0.32萬(wàn)噸/7.56萬(wàn)元/噸，4年CAGR為7%/4%。3）構(gòu)建日銷(xiāo)品類(lèi)群，烘焙類(lèi)打造第二品牌“嘉湖細(xì)點(diǎn)”，主打中式糕點(diǎn)，速凍類(lèi)拓展飯團(tuán)、江南濕點(diǎn)等日銷(xiāo)品類(lèi)。糕點(diǎn)銷(xiāo)量2018-2020年CAGR為16%。渠道端：1）2022年連鎖門(mén)店/電子商務(wù)/商超/經(jīng)銷(xiāo)/其他渠道營(yíng)收2.88/8.21/3.11/8.20/1.56億元，同比-41%/-4%/+9%/-18%/+20%，銷(xiāo)售占比12%/34%/13%/34%/7%。2）連鎖門(mén)店：截至2022年末，共開(kāi)設(shè)138家直營(yíng)店以及31家合作經(jīng)營(yíng)店，當(dāng)前積極推進(jìn)零售+輕餐飲小型社區(qū)門(mén)店。3）電商：逐步開(kāi)拓小紅書(shū)、有贊等新興電商平臺(tái)。4）商超：2020年前五大客戶(hù)是大潤(rùn)發(fā)、麥德龍、沃爾瑪、蘇果超市及家樂(lè)福，占商超渠道營(yíng)收超半壁江山。5）經(jīng)銷(xiāo)：經(jīng)銷(xiāo)商超700家，70%來(lái)自華東。區(qū)域擴(kuò)張：華東為核心區(qū)域，2022年?duì)I收11.66億元，占比47%，其他區(qū)域增速較快。產(chǎn)能端：粽子產(chǎn)量2022年為3.53萬(wàn)噸，同減13%；IPO募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)新增粽子1.2億只、烘焙類(lèi)食品4,350萬(wàn)只、速凍類(lèi)食品1,304萬(wàn)袋。成本端：原材料成本2022年占比74%，其中豬肉/包裝物占比31%/39%，上游議價(jià)能力強(qiáng)；建設(shè)數(shù)字產(chǎn)業(yè)智慧園，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈提質(zhì)增效。
▌?dòng)A(yù)測(cè)
我們看好五芳齋粽子龍頭地位，逐步打造粽+產(chǎn)品矩陣，培育第二增長(zhǎng)曲線。公司具備百年品牌優(yōu)勢(shì)，在產(chǎn)品研發(fā)、渠道建設(shè)、供應(yīng)鏈布局等方面形成核心競(jìng)爭(zhēng)力，粽子主業(yè)根基穩(wěn)固，未來(lái)通過(guò)構(gòu)造烘焙、速凍日銷(xiāo)品類(lèi)群，加強(qiáng)新渠道及外圍區(qū)域開(kāi)拓，打開(kāi)中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間，募投項(xiàng)目投產(chǎn)有望支撐公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。根據(jù)業(yè)績(jī)指引及最新股本，我們略調(diào)整2023-2025年EPS為1.63/2.06/2.59元（前值分別為2.45/3.30/4.37元），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為19/15/12倍，維持“買(mǎi)入”投資評(píng)級(jí)。
▌風(fēng)險(xiǎn)提示
宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、原材料上漲風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、銷(xiāo)售季節(jié)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、粽+戰(zhàn)略推進(jìn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、募投項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。
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