>> 申萬(wàn)宏源-2023年中宏觀經(jīng)濟(jì)展望：峰回路轉(zhuǎn)-230703
| 上傳日期： |
2023/7/3 |
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pdf 共67頁(yè) |
來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
屠強(qiáng),賈東旭,王茂宇 |
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主要內(nèi)容
市場(chǎng)目前對(duì)經(jīng)濟(jì)主線的探討存在五方面“預(yù)期差”：“被誤判”的美聯(lián)儲(chǔ)加息空間、“被低估”的真實(shí)收入，“被忽視”的消費(fèi)傾向、“被錯(cuò)估”的固定投資、“被誤解”的貿(mào)易順差。
全球經(jīng)濟(jì)：今年的軟著陸，明年的硬著陸。1）美國(guó)經(jīng)濟(jì)：超額儲(chǔ)蓄支撐下，下半年韌性仍可維持。2）美國(guó)通脹：三季度壓力仍大，四季度回落或小幅加速。3）美聯(lián)儲(chǔ)：下半年加息50BP空間充足，明年降息可能超預(yù)期。4）全球經(jīng)濟(jì)美強(qiáng)歐弱格局延續(xù)，美元指數(shù)、美債利率年內(nèi)或仍較強(qiáng)，但關(guān)注明年的較大下行空間以及黃金潛在機(jī)會(huì)。
外貿(mào)：出口壓力遞延，進(jìn)口替代加速。美國(guó)庫(kù)存滯后而非領(lǐng)先我國(guó)出口，1.3萬(wàn)億美國(guó)超額儲(chǔ)蓄仍將保障年內(nèi)外需，5月美國(guó)消費(fèi)、就業(yè)再度反彈。但我國(guó)出口同期再度出現(xiàn)“逆外需式”走弱，更多反映短期疫情導(dǎo)致的供給沖擊，商品結(jié)構(gòu)也主要是供給主導(dǎo)的領(lǐng)域跌幅較大，消費(fèi)電子偏弱則更多反映“替代效應(yīng)”而非外需走弱的“收入效應(yīng)”。外需不弱、供給恢復(fù)、份額轉(zhuǎn)移構(gòu)成年內(nèi)出口“三大韌性”。出口壓力遞延至明年（美國(guó)超額儲(chǔ)蓄消耗完畢時(shí)期），但關(guān)注新興國(guó)家轉(zhuǎn)型帶來(lái)的出口份額潛在韌性。進(jìn)口增速低并非源自“衰退式順差”，而更多是持續(xù)一年的進(jìn)口替代進(jìn)程，也將適度支撐年內(nèi)貿(mào)易順差。
消費(fèi)：被低估的真實(shí)收入與被忽視的消費(fèi)傾向。23Q1農(nóng)民工重新集中性進(jìn)城，勞動(dòng)參與率明顯回升，就業(yè)的改善幅度遠(yuǎn)大于城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率表征的水平。雖然目前居民收入增速仍處于較低水平，但一季度改善緩慢更多源于勞動(dòng)力供給快速增加令農(nóng)民工人均薪資承壓，并非源于需求疲軟的影響，真實(shí)居民收入雖然增速不高、但改善幅度其實(shí)并不差。青年失業(yè)率偏高來(lái)源于結(jié)構(gòu)性失業(yè)，但權(quán)重較小、短期影響相對(duì)可控。此外上半年加速的住宅竣工，將拉動(dòng)下半年居民關(guān)于地產(chǎn)鏈后周期可選商品的消費(fèi)傾向。5月這一現(xiàn)象已在顯現(xiàn)，而整體零售偏低更多源于疫情影響接觸類消費(fèi)。
投資：“跨周期調(diào)節(jié)”而非“逆周期調(diào)節(jié)”。領(lǐng)先指標(biāo)顯示，地產(chǎn)投資與竣工改善仍可持續(xù)一年。但21H2以來(lái)銷售與新開(kāi)工大幅走弱，將按三年傳導(dǎo)時(shí)滯反映為24H2地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈更大的內(nèi)生性壓力。而剔除PPI深度通縮影響后目前實(shí)際投資并不弱，且基建投資于22H2-23H1已強(qiáng)勁發(fā)力，或一定程度透支明年穩(wěn)增長(zhǎng)空間。經(jīng)濟(jì)壓力明年更大而政策過(guò)早發(fā)力背景下，穩(wěn)增長(zhǎng)需要為明年留力、“跨周期調(diào)節(jié)”，而不是僅針對(duì)年內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)，基建投資與“保交樓”政策年內(nèi)仍將推進(jìn)，但更大力度或更多預(yù)留于明年。而地產(chǎn)需求類政策需要“培育增量”而非“存量刺激”，通過(guò)工業(yè)化再度提速驅(qū)動(dòng)城鎮(zhèn)化、增加剛需總量才是合理選擇，放寬限售限購(gòu)、大幅降息等政策只是未來(lái)需求的貼現(xiàn)，還有一點(diǎn)可能惡化人口問(wèn)題。
貨幣財(cái)政：年內(nèi)適度發(fā)力，更大空間預(yù)留明年。1）財(cái)政：專項(xiàng)債發(fā)行或提速，債務(wù)置換或勢(shì)在必行。專項(xiàng)債提速發(fā)行、以及新能源與數(shù)字基建的繼續(xù)發(fā)力可期待，適度發(fā)力仍是必要的，但更大空間譬如準(zhǔn)財(cái)政等增量工具或在明年集中性加碼，年內(nèi)財(cái)政在前期基建透支后仍需“修生養(yǎng)息”，不如期待新一輪債務(wù)置換，緩和中長(zhǎng)期壓力。2）貨幣：關(guān)注7/8月一次中性降準(zhǔn)25bp（穩(wěn)定M2增速）以及9月LPR“對(duì)沖式中性降息”的可能性。
庫(kù)存與GDP：全年5.0%增速目標(biāo)不難完成。庫(kù)存由于“二階導(dǎo)”影響GDP增速的屬性，可能是被忽視的年內(nèi)GDP增速支撐項(xiàng)。下半年經(jīng)濟(jì)“N型”復(fù)蘇有望開(kāi)啟第三階段，在上述國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)四大“預(yù)期差”扭轉(zhuǎn)過(guò)程中，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)不差，加之庫(kù)存影響，預(yù)計(jì)2023年全年實(shí)際GDP增速5.5%，仍能保障全年中性增速目標(biāo)的完成。但明年經(jīng)濟(jì)壓力更大，因而政策目前需要考慮的不僅是年內(nèi)“逆周期調(diào)節(jié)”，而是針對(duì)年內(nèi)和明年的“跨周期調(diào)節(jié)”，今年穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度或適度，更大的穩(wěn)增長(zhǎng)政策空間留待明年。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不確定性、外部形勢(shì)變化。
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