>> 開源證券-銀行行業(yè)深度報告：資本管理視角理解我國銀行“特色估值”-230705
| 上傳日期： |
2023/7/5 |
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| 2238KB |
| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評級： |
優(yōu)于大市 |
作者： |
劉呈祥 |
| 行業(yè)名稱： |
銀行 |
| 下載權限： |
無限制-登錄即可下載 |
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資本充足率約束下，“金融讓利實體”存在盈利邊界
商業(yè)銀行支持實體需維持一定資產增速，考慮銀行RWA增速與總資產增速匹配—總資產增速與社融增速匹配—社融增速與名義GDP增速匹配，如果我國經濟維持5%左右的增長及2%左右的CPI水平，RWA增速至少要7%才能實現(xiàn)。在我國資本充足率的監(jiān)管框架下，有資本才能實現(xiàn)資產的有效投放，若資本完全依靠內源利潤留存，資本充足率維持10.5%不變的情況下，7%的RWA增速意味著10.5%的ROE是合適的盈利水平，對應上市銀行合理估值水平為0.7X以上。
監(jiān)管前瞻性安排，銀行讓利壓力減輕
?。?）雙邊降息，本次LPR調降對上市銀行2023年凈息差影響基本可由存款降本對沖。2023年6月LPR-1Y和LPR-5Y均下降10BP，根據(jù)我們測算，綜合考慮LPR下降和存款利率調降對沖后，負向影響2023年凈息差0.4 BP，對2023年息差影響不大。（2）監(jiān)管不再對銀行普惠小微貸款設考核要求，2023年監(jiān)管層面不再提及“兩增兩控”，對國有大行普惠小微貸款增速或增量亦未提及考核要求，國有大行“讓利”壓力減輕。
中美“四大行”對標：從資本視角尋找中資銀行被低估的原因
中美四大行盈利能力和資本水平接近，但中資銀行股顯著低估。從資本充足率的視角看，（1）資本結構差異：中資銀行核心一級資本結構性短缺，二級資本占比高，一方面中資銀行分紅比例剛性影響內源補充，而美資銀行則靈活調整分紅實現(xiàn)估值和資本管理平衡；另一方面國內銀行受破凈和時間間隔影響股權融資受阻，同時可轉債在銀行股行情走弱、PB<1制約轉股價下修、業(yè)績承壓三重因素下轉股難度加大。（2）資本工具發(fā)行效率不同：國內資本工具以銀行間互持為主，非市場化發(fā)行下二永債發(fā)行利率低，但互持將使得發(fā)行成本在其他地方體現(xiàn)。而海外銀行資本工具投資者以資管公司、保險、養(yǎng)老基金等市場化投資主體為主，發(fā)行市場化程度和發(fā)行效率更高。（3）資本回報率貢獻因子不同：美國四大行綜合化經營非息收入占比高，輕資本轉型深化風險權重低。
資本管理視角，闡明我國銀行“特色估值”的重估之路
銀行估值與EVA、RAROC高度相關，投資者逐漸理解后將更加關注銀行價值創(chuàng)造能力，由資本管理重構的估值重估之路由此開啟。（1）銀行經營由重變輕，依賴于土地信用的高擴張轉向輕型化、綜合化，RWA增速有望更好匹配。（2）資本監(jiān)管改革效能釋放，資本資源的分配或將更加高效合理。（3）資本工具發(fā)行更市場化，低利率環(huán)境有望促進常態(tài)發(fā)行。資本新規(guī)落地或將引導銀行提高資本使用效率，促進銀行優(yōu)化資本結構、提高資本回報率，銀行板塊估值得以提振，資本管理精細化、輕資本轉型領先的上市銀行占優(yōu)，受益標的如工商銀行、建設銀行、招商銀行、寧波銀行等。
風險提示：宏觀經濟增速下行；資本新規(guī)落地執(zhí)行更嚴格標準等。
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