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越南疫情+海運(yùn)供應(yīng)鏈緊張+外需轉(zhuǎn)弱為本輪高庫存的主要誘因
　　2021年下半年海外庫存見底回升，2022年下半年外需轉(zhuǎn)弱情況下庫存到達(dá)歷史高位。復(fù)盤本輪海外高庫存主要有以下原因：（1）2021Q3越南疫情導(dǎo)致供應(yīng)鏈混亂。疫情積壓的訂單在2022Q4-2023Q1集中出貨，堆高下游品牌庫存。（2）2021年海運(yùn)供應(yīng)鏈緊張，2022年擔(dān)憂供應(yīng)鏈問題重演，部分下游客戶為保證供貨穩(wěn)定，于2022Q1開始提前備貨，進(jìn)一步堆高庫存。（3）2022Q2后需求走弱背景下海外進(jìn)入主動(dòng)去庫周期中，具體表現(xiàn)為下游庫存回落以及中國出口數(shù)據(jù)走弱。家電為例2022Q2-Q4絕大部分品類出口數(shù)量同比較大幅度下滑。從海外上市公司財(cái)報(bào)也能得到驗(yàn)證，2022Q3庫存規(guī)模達(dá)歷史高位，2022Q4開始環(huán)比下降。
　　宏觀復(fù)盤庫存周期：多指標(biāo)釋放企穩(wěn)信號(hào)，美國去庫周期或達(dá)尾聲
　　多指標(biāo)釋放企穩(wěn)信號(hào)，隨著去庫周期接近尾聲中國對美出口增速或?qū)⒂瓉砉拯c(diǎn)：（1）對美出口增速觸底回升大多位于被動(dòng)去庫以及主動(dòng)補(bǔ)庫存階段，本輪被動(dòng)補(bǔ)庫+主動(dòng)去庫周期已達(dá)2年左右時(shí)間，持續(xù)時(shí)間已達(dá)到歷史高位，隨著PMI顯現(xiàn)企穩(wěn)跡象，去庫周期或接近尾聲。（2）當(dāng)前美國批發(fā)商/零售商庫銷比同比已進(jìn)入下行周期，復(fù)盤歷史作為領(lǐng)先1-2個(gè)季度指標(biāo)，中國對美出口增速或逐步改善。（3）2023年5月美國中小企業(yè)增加庫存計(jì)劃指數(shù)錄得-2%，環(huán)比提升，或潛在反映中小企業(yè)主動(dòng)去庫有見底趨勢。（4）2023年5月美國PMI客戶庫存環(huán)比提升0.1pct，5月上漲幅度有所收窄且來到歷史高位，或逐步見頂。
　　中微觀視角看庫存周期：零售商去庫階段性收效，可選細(xì)分出口呈改善趨勢
　　中觀層面，美國家具家電零售庫存規(guī)模見頂回落，2023M3-M4庫存同比由正轉(zhuǎn)負(fù)，同比分別-4.63%/-7.58%，去庫動(dòng)作逐步收效。從出口數(shù)據(jù)上看2021H2部分家電細(xì)分品類增速回落，與美國PMI回落契合，2023Q3-Q4主動(dòng)去庫周期下絕大部分品類均較大幅度下滑，而當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來看2023年3-5月呈現(xiàn)改善趨勢。微觀層面，2023Q1絕大部分歐美零售商庫存同比回落，此外渠道商營收增長穩(wěn)健。依循“渠道商動(dòng)銷穩(wěn)定/改善+庫存回落→渠道商補(bǔ)庫，品牌商收入改善/庫存回落→品牌商補(bǔ)庫，出口代工企業(yè)收入改善”過程，隨著渠道商收入穩(wěn)健/庫存回落，結(jié)合宏觀數(shù)據(jù)企穩(wěn)，我們判斷將逐步傳導(dǎo)至品牌出海/出口代工企業(yè)營收端改善。
　　本輪庫存周期下相關(guān)優(yōu)質(zhì)彈性標(biāo)的
　?。?）家電行業(yè)：自有品牌出海推薦石頭科技、安克創(chuàng)新。出口代工推薦新寶股份、美的集團(tuán)，受益標(biāo)的比依股份。（2）紡服行業(yè)：出口代工推薦華利集團(tuán)、申洲國際。（3）輕工行業(yè)：自有品牌出海推薦致歐科技、共創(chuàng)草坪。出口代工推薦嘉益股份、瑞爾特、樂歌股份，受益標(biāo)的海象新材。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回落；中美貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)；本輪去庫情況與歷史背離等。