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洪九果品是國(guó)內(nèi)鮮果分銷龍頭，先發(fā)卡位多個(gè)高景氣水果品類，優(yōu)勢(shì)品類榴蓮持續(xù)高景氣，其他潛力品類眾多、基數(shù)小、高速增長(zhǎng)，有望加速復(fù)制優(yōu)勢(shì)品類運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，培育多元業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)?；谖覀兊挠A(yù)測(cè)，2023年歸母凈利潤(rùn)20.31億元/同比+40%，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE僅12倍，估值性價(jià)比高。
　　國(guó)內(nèi)鮮果分銷行業(yè)空間大、集中度低。洪九果品為行業(yè)龍頭，優(yōu)勢(shì)品類榴蓮高景氣，其他品類高速擴(kuò)張，市占率有望加速提升。
　　1）空間大：國(guó)內(nèi)鮮果分銷市場(chǎng)萬億規(guī)模，據(jù)灼識(shí)咨詢，2021年國(guó)內(nèi)鮮果零售市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1.07萬億元，預(yù)計(jì)于2026年增至1.67萬億元/CAGR為9.2%。
　　2）集中度低：國(guó)內(nèi)鮮果分銷市場(chǎng)高度分散，據(jù)灼識(shí)咨詢，2021年國(guó)內(nèi)鮮果分銷市場(chǎng)CR5（按銷售收入計(jì)）僅3.2%。
　　3）洪九果品為國(guó)內(nèi)最大鮮果分銷商，市占率不足2%，未來市占率有望加速提升，主要驅(qū)動(dòng)因素為：
　　優(yōu)勢(shì)品類榴蓮高景氣：國(guó)內(nèi)榴蓮供不應(yīng)求（2017-2022年國(guó)內(nèi)進(jìn)口量CAGR高達(dá)30%）。未來榴蓮持續(xù)高景氣，據(jù)灼識(shí)咨詢，2021-2026年CAGR達(dá)20%（為增長(zhǎng)最快的果品），至2026年市場(chǎng)規(guī)模近1400億元。洪九果品作為國(guó)內(nèi)最大榴蓮分銷商，2022年進(jìn)口榴蓮份額僅占12.7%；公司在海外核心榴蓮產(chǎn)區(qū)泰國(guó)、越南能力卓越，榴蓮勢(shì)能強(qiáng)勁向上，份額有望持續(xù)快速提升。
　　其他品類高速擴(kuò)張：除榴蓮?fù)?，公司核心品類車?yán)遄印⑸街?、龍眼及火龍果亦是中?guó)2021年零售額過100億元的水果品類中增長(zhǎng)最快的品類；非核心品類里，公司柑橘、蘋果增長(zhǎng)最快，2018-2021年?duì)I收CAGR均100%+；公司品類眾多（截至2022年末，49種），多數(shù)品類基數(shù)小、高速增長(zhǎng)，未來有望貢獻(xiàn)多元新業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。
　　端到端供應(yīng)鏈模式下，不斷強(qiáng)化規(guī)模優(yōu)勢(shì)，掌控更多渠道利潤(rùn)。公司端到端模式，本質(zhì)是高度垂直整合水果供應(yīng)鏈，打通產(chǎn)業(yè)鏈中含采-運(yùn)-分銷-零售在內(nèi)的的各環(huán)節(jié)；由此上下游可相互加成以不斷強(qiáng)化規(guī)模優(yōu)勢(shì)，同時(shí)分銷商可掌控更多渠道利潤(rùn)，即可留于內(nèi)部自我造血，又可靈活調(diào)價(jià)為消費(fèi)者提供更高性價(jià)比的產(chǎn)品
　　過往收入、利潤(rùn)持續(xù)高增，未來業(yè)績(jī)高增趨勢(shì)有望延續(xù)。2018-2022年公司收入/經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)C(jī)AGR高達(dá)87.3%/83.9%，伴隨公司未來在多品類、多渠道持續(xù)拓展?jié)B透，業(yè)績(jī)高增趨勢(shì)有望延續(xù)。
　　 2018年起加碼融資以支撐業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，現(xiàn)金流壓力有望逐漸緩解。
　　端到端模式涉及上下游墊資（向上游預(yù)付以鎖定優(yōu)質(zhì)水果供應(yīng)，向下游預(yù)留應(yīng)收款賬期），過往業(yè)務(wù)加速擴(kuò)張導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流緊張。
　　公司從2018年起加碼外部融資以支撐業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，上市前2017-2020年共融資5輪/輪均融資4億元。公司短期或暫無融資計(jì)劃。
　　若公司未來凈利潤(rùn)可持續(xù)內(nèi)生高增，或可不需要外部融資，僅依賴自身利潤(rùn)滾動(dòng)支撐業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。
　　高業(yè)績(jī)?cè)鏊?，低估值，性價(jià)比凸顯。我們預(yù)計(jì)2023年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)20.31億元/同比+40%，對(duì)應(yīng)PE僅12倍，估值性價(jià)比高。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。公司優(yōu)勢(shì)品類榴蓮持續(xù)高景氣，其他潛力品類眾多，有望培育多元新業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。公司歷史收入、利潤(rùn)持續(xù)高速增長(zhǎng)，未來業(yè)績(jī)高增趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)。預(yù)計(jì)洪九果品2023-2025年?duì)I收為210.25/287/387.66億元，同比+39.4%/36.5%/35.1%，歸母凈利潤(rùn)20.31/27.79/37.8億元，同比+39.9%/36.8%/36%，2023-2025年對(duì)應(yīng)PE為12/9/7倍，估值性價(jià)比高，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：自然災(zāi)害、極端天氣等不可抗力風(fēng)險(xiǎn)；墊資引發(fā)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)；貿(mào)易應(yīng)收款回款進(jìn)度不及預(yù)期；海外新增產(chǎn)地合作推進(jìn)不及預(yù)期；品類拓展不及預(yù)期。