>> 申萬(wàn)宏源-敏思篤行系列報(bào)告之二十五-基于流動(dòng)性：從同業(yè)存單收益率尚未見(jiàn)底說(shuō)起-230707
| 上傳日期： |
2023/7/7 |
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pdf 共8頁(yè) |
來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王勝,金倩婧 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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本期投資提示：
由于資金利率能夠直接體現(xiàn)貨幣政策取向，和10Y國(guó)債收益率保持較高的相關(guān)性。而同業(yè)存單作為典型的短債，和長(zhǎng)期債券相比，受資金面的影響更大，同時(shí)同業(yè)存單流動(dòng)性更好，能夠更為貼切的體現(xiàn)流動(dòng)性變化，甚至是貨幣政策取向的邊際變化。
而債券收益率核心同樣是看資金利率，所以同業(yè)存單走勢(shì)能夠作為債券（利率債和信用債）收益率走勢(shì)的參考。本文將系統(tǒng)性梳理資金面變化與同業(yè)存單走勢(shì)，并探討在同業(yè)存單收益率未見(jiàn)底前，為何可以說(shuō)明“債牛未完”。
1.年內(nèi)同業(yè)存單凈融資偏弱的格局預(yù)計(jì)無(wú)法扭轉(zhuǎn)
從2022年開始，同業(yè)存單凈融資持續(xù)偏弱，同業(yè)存單單月凈融資均以同比少增為主。截止到2023年5月，上清所托管的同業(yè)存單總額為14.4萬(wàn)億元，較2022年3月的最大規(guī)模（14.7萬(wàn)億元）縮減3053億元。2022年以來(lái)同業(yè)存單凈融資偏弱的原因是流動(dòng)性充裕，資金利率整體偏低，同業(yè)存單發(fā)行的必要性不強(qiáng)。
鑒于今年的基本面形勢(shì)，資金利率收緊的概率不大，預(yù)計(jì)全年流動(dòng)性合理充裕，資金面有望中性偏松。在資金面偏松的情形下，預(yù)計(jì)年內(nèi)同業(yè)存單凈融資偏弱的格局無(wú)法扭轉(zhuǎn)。
2.站在新一輪貨幣政策寬松的起點(diǎn)，當(dāng)前同業(yè)存單收益率在“下行半途“
降息落地后同業(yè)存單和國(guó)債收益率同步走出“利好出盡“走勢(shì)，6月下旬收益率震蕩上行，6月27日1年AAA同業(yè)存單收益率震蕩上行至2.38%。隨后又開始回落，2023年7月4日，1年AAA同業(yè)存單收益率回落至2.30%。雖然6月降息落地后，1年AAA同業(yè)存單收益率最低下行至2.26%，但與歷史的低點(diǎn)相比，當(dāng)前的同業(yè)存單收益率仍相對(duì)偏高，尤其是目前站在新一輪貨幣政策寬松的起點(diǎn)。自2022年底同業(yè)存單收益率觸頂后，代表一輪短暫“貨幣政策緊縮期“的結(jié)束。
進(jìn)入2023年，央行于3月降準(zhǔn)、6月降息，并且重提”逆周期調(diào)節(jié)“，本質(zhì)代表了新一輪貨幣政策寬松期已經(jīng)開始，資金利率向下的概率要遠(yuǎn)大于向上的概率。而伴隨資金面寬松區(qū)間逐步打開，預(yù)計(jì)同業(yè)存單收益率仍有下行區(qū)間，同業(yè)存單收益率下行同樣印證了貨幣政策寬松取向。而且從歷史上來(lái)看，每一輪貨幣政策寬松期的結(jié)束，都要以同業(yè)存單收益率見(jiàn)底作為終止?？紤]到當(dāng)前（7月4日）1年AAA同業(yè)存單收益率報(bào)收2.30%，與歷史的低點(diǎn)相比仍有較大的回落區(qū)間，與之對(duì)應(yīng)的，債券收益率也尚未至年內(nèi)低點(diǎn)。此外今年政策利率較去年下調(diào)了10bp，今年同業(yè)存單收益率低點(diǎn)預(yù)計(jì)不會(huì)低于去年的低點(diǎn)（1.90%）。在中性假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)今年1年AAA同業(yè)存單收益率低點(diǎn)有望觸及1.80%，即較去年低點(diǎn)下行10bp。
3.等待7-8月資金價(jià)格打開同業(yè)存單和國(guó)債收益率下行空間
同業(yè)存單和國(guó)債收益率均跟隨流動(dòng)性起伏，因此資金的節(jié)奏是判斷債券收益率節(jié)奏的重要變量。我們認(rèn)為下半年資金面整體中性偏松，資金利率預(yù)計(jì)先下后上，尤其是7-8月資金利率將是年內(nèi)低點(diǎn)，除了資金利率本身的季節(jié)性變化外：（1）央行于3月降準(zhǔn)、6月降息，跨季結(jié)束后貨幣政策寬松操作將對(duì)7-8月資金利率形成明顯利好。（2）今年Q1企業(yè)信貸表現(xiàn)強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)對(duì)全年信貸投放有一定擠壓。在企業(yè)信貸難保持強(qiáng)勁+居民信貸難快速回暖的背景下，預(yù)計(jì)下半年信貸和社融增速有下行壓力。（3）Q2的資金利率雖較一季度有所下行，但仍處偏緊區(qū)間，從基本面、貨幣政策的方向來(lái)看，資金利率向下的概率要明顯大于繼續(xù)向上的概率。
7-8月R007中樞預(yù)計(jì)回落至1.9%以下，資金利率將打開債?？臻g，10Y債可能見(jiàn)到年內(nèi)低點(diǎn)（2.45%左右），1年期國(guó)債收益率預(yù)計(jì)在1.6%左右，1年期同業(yè)存單收益率低點(diǎn)預(yù)計(jì)在1.8%左右。此外當(dāng)前公募基金、銀行理財(cái)?shù)确欠ㄈ祟惍a(chǎn)品對(duì)于同業(yè)存單持倉(cāng)較低，預(yù)計(jì)有進(jìn)一步修復(fù)的空間。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind
風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策超預(yù)期
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