>> 申萬(wàn)宏源-2023年下半年全球資產(chǎn)配置策略展望：掘金“資產(chǎn)荒”-230705
| 上傳日期： |
2023/7/5 |
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pdf 共71頁(yè) |
來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王勝,金倩婧,馮曉宇 |
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主要結(jié)論
2020年之后，發(fā)達(dá)市場(chǎng)與新興市場(chǎng)的股債投資回報(bào)率出現(xiàn)了顯著分化，是周期還是趨勢(shì)？2020年后發(fā)達(dá)市場(chǎng)利率水平出現(xiàn)趨勢(shì)性提升，而以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)利率水平則出現(xiàn)邊際回落。此外新興市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市的走勢(shì)也出現(xiàn)了趨勢(shì)性的回落，均值回歸的策略開(kāi)始失效。這種分化背后有三方面原因：1）人口周期：相比人口結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定的發(fā)達(dá)市場(chǎng)，新興市場(chǎng)進(jìn)入人口周期放緩以及老齡化加速的階段；2）財(cái)政政策：疫情后，發(fā)達(dá)市場(chǎng)采取了財(cái)政貨幣刺激的系統(tǒng)性提升，強(qiáng)化了對(duì)居民資產(chǎn)負(fù)債表的轉(zhuǎn)移支付，而新興市場(chǎng)總體較為克制；3）全要素生產(chǎn)率：2010年后新興市場(chǎng)全要素生產(chǎn)率提升速度有所放緩，而以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)市場(chǎng)在前沿技術(shù)創(chuàng)新上仍具備一定領(lǐng)先性。
國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境：地產(chǎn)周期趨勢(shì)性下行，本輪國(guó)內(nèi)“資產(chǎn)荒”持續(xù)時(shí)間或較長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)“資產(chǎn)荒”出現(xiàn)的本質(zhì)是地產(chǎn)周期系統(tǒng)性下行下導(dǎo)致傳統(tǒng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率下降。2016年國(guó)內(nèi)走出“資產(chǎn)荒”主要依靠棚改貨幣化刺激地產(chǎn)與全球共振復(fù)蘇。這一次，由于居民杠桿率較高、人口增長(zhǎng)與城鎮(zhèn)化速度放緩等因素，導(dǎo)致傳統(tǒng)政策對(duì)地產(chǎn)需求的刺激效果趨緩。資產(chǎn)負(fù)債表壓力下政策的效果更多是對(duì)沖和防范尾部風(fēng)險(xiǎn)。
海外宏觀環(huán)境：復(fù)蘇的起點(diǎn)還是周期的尾聲？歐美居民終端消費(fèi)韌性來(lái)自于居民較為健康的資產(chǎn)負(fù)債表（財(cái)富效應(yīng)、信貸支持以及薪資快速增長(zhǎng)）。再加上美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)硅谷銀行危機(jī)等尾部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖及時(shí)，導(dǎo)致本輪海外經(jīng)濟(jì)出清過(guò)程較慢、利率水平維持高位的時(shí)間較長(zhǎng)，三季度不排除有預(yù)期反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)。中期來(lái)看，隨著終端利率的回升和信用周期的逐步傳導(dǎo)，歐美需求側(cè)未來(lái)仍面臨下行壓力。
固收類資產(chǎn)方面，“資產(chǎn)荒”背景下固收類資產(chǎn)仍有較好的配置價(jià)值，但相比上半年回報(bào)率有所收斂，建議標(biāo)配中債、低配現(xiàn)金、超配美債。一方面，收益率中樞回落導(dǎo)致票息收益普遍走低；另一方面，政策博弈預(yù)期加劇也導(dǎo)致資本利得確定性有所下降，擇時(shí)難度增加。國(guó)內(nèi)資產(chǎn)荒大背景下固收資產(chǎn)如何增強(qiáng)收益？1）利用資金利率擇時(shí)變化強(qiáng)化杠桿收益；2）增配信用債：相比利率中樞趨勢(shì)下臺(tái)階，目前信用利差仍有一定壓降空間；3）對(duì)短久期城投債適當(dāng)進(jìn)行信用下沉：今年經(jīng)濟(jì)下行壓力下城投防風(fēng)險(xiǎn)成為重要任務(wù)，城投債出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約概率較低，可適當(dāng)進(jìn)行短久期下沉。4）加大海外債券配置：當(dāng)前美債收益率顯著高于國(guó)內(nèi)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)向下但短期內(nèi)深度衰退概率較低，美債收益率逢高配置能夠取得較好的收益。5）進(jìn)一步挖掘Reits、轉(zhuǎn)債等另類固收資產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)。
權(quán)益類資產(chǎn)方面，國(guó)內(nèi)政策邊際發(fā)力下尾部風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，下半年A股市場(chǎng)或呈現(xiàn)區(qū)間震蕩，建議標(biāo)配。港股受到美元流動(dòng)性擾動(dòng)較大，潛在波動(dòng)率仍大于A股，保持低配。國(guó)內(nèi)“資產(chǎn)荒”大環(huán)境，有利于A股市場(chǎng)的估值支撐，但居民系統(tǒng)性遷移需要依靠賺錢效應(yīng)的累計(jì)過(guò)程，在此之前A股市場(chǎng)更多呈現(xiàn)區(qū)間震蕩，和傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較高的板塊缺乏趨勢(shì)性beta，重點(diǎn)把握數(shù)字經(jīng)濟(jì)等新產(chǎn)業(yè)和中特估的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。下半年海外股市回報(bào)率有所收斂，Beta機(jī)會(huì)下降，重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)強(qiáng)勁的科技股，建議超配日股，標(biāo)配美股，低配歐股。上半年歐美日等發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市上漲是流動(dòng)性寬松、成本下降以及新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)等因素共同推動(dòng)的結(jié)果。展望下半年，歐美需求側(cè)趨勢(shì)仍在下行，全球流動(dòng)性預(yù)期有反復(fù)的背景疊加估值水平的系統(tǒng)性提升，海外股市預(yù)期收益率或有所收斂，但以人工智能為代表產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)強(qiáng)勁的科技股投資仍值得關(guān)注。
大宗商品方面，全球需求下行期間銅、油缺乏趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，黃金則需要等待時(shí)機(jī)，建議三季度低配銅、油，標(biāo)配黃金，未來(lái)逐步增配?；鶞?zhǔn)假設(shè)下，我們認(rèn)為三季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有一定韌性，同時(shí)通脹韌性或?qū)е旅缆?lián)儲(chǔ)下半年仍有兩次加息概率，通脹預(yù)期預(yù)計(jì)保持震蕩下行，實(shí)際利率三季度保持震蕩，四季度隨著美國(guó)衰退預(yù)期增強(qiáng)而下行，或?yàn)辄S金價(jià)格漲幅打開(kāi)空間，中期來(lái)看美聯(lián)儲(chǔ)降息期間黃金依然有較為可觀的漲幅。
風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)需求下行超預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。
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