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從“快雪時(shí)晴”到“回南天”，我們在此前發(fā)布的報(bào)告中明確提示了年初在外資系統(tǒng)性加倉的背景下可能是順風(fēng)順?biāo)臅r(shí)段，而二季度由此前輕松的估值修復(fù)轉(zhuǎn)向緩慢的盈利修復(fù)時(shí)，市場整體可能維持震蕩格局的判斷。展望2023下半年，雖然諸如經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的節(jié)奏、對(duì)刺激政策的期待和預(yù)期博弈、美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度等不確定性似群山阻隔，尤其在多重因素疊加的三季度可能仍會(huì)令市場九曲回腸。但在四季度潛在的經(jīng)濟(jì)政策落地見效+海外流動(dòng)性寬松路線明晰之下，港股有望清溪奔快，重新拾得向前的動(dòng)力，不管青山礙。
　　基本面預(yù)期和市場情緒均處于溫水區(qū)，市場難見大起大落：盈利預(yù)期雖有回落但整體平緩，且快速回落的經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)顯示當(dāng)前海外投資者的預(yù)期可能已經(jīng)處于較低的水平。股指期貨、杠桿ETF和做空交易均較為清淡，意味著低迷的基本面預(yù)期并未令港股形成市場下行的一致預(yù)期，市場整體被觀望氣氛所籠罩。考慮到市場內(nèi)生層面并無觸及極端情形后的均值回歸需求，我們認(rèn)為市場在接下來的一段時(shí)間內(nèi)可能難以見到大起大落，波動(dòng)中樞由基本面的預(yù)期所決定，而這一預(yù)期在8月中報(bào)季前可能都將維持較為平緩的態(tài)勢；而波動(dòng)幅度則由ERP所決定，投資者對(duì)地緣政治、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)刺激政策等的預(yù)期將通過這一變量來影響市場。若無極端黑天鵝事件的沖擊，則ERP的歷史波動(dòng)區(qū)間對(duì)市場的制約仍將較為明顯，區(qū)間交易仍將是市場在三季度的主流；
　　流動(dòng)性已經(jīng)提前完成深蹲，等待四季度分子分母端共振的起跳：一級(jí)市場和產(chǎn)業(yè)資本已經(jīng)重新回到了低融資+高回購的狀態(tài)，而二級(jí)市場的海外投資者對(duì)中國股票資產(chǎn)的低配幅度可能也已重新回到去年下半年的水平，以Long-only為主的中長線資金可能已經(jīng)先于短期投機(jī)資金完成了深蹲。Q4可能是各項(xiàng)因素同頻共振向上的時(shí)間窗口：一方面國內(nèi)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)刺激政策有望落地見效，另一方面市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)的利率操作有更為清晰的判斷，Q4前后的港股市場可能將迎來震蕩向上的時(shí)間窗口。中性假設(shè)下我們預(yù)計(jì)恒生指數(shù)將有11%的收益空間，而悲觀情景下的下行空間僅有-7%；
　　高股息仍然是震蕩市的優(yōu)選，但更需重視新經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的吸引力：考慮到不同的資金成本，港股高股息板塊對(duì)外資的吸引力可能較為有限，主要的增量資金來源可能更多體現(xiàn)為港股通資金。我們認(rèn)為港股高股息板塊的穩(wěn)定性在下半年仍將維持，但彈性可能較為有限，且驅(qū)動(dòng)力可能將從高股息切換至ROE的提升。與此同時(shí)，無論是盈利預(yù)期的上修還是估值的回落，港股新經(jīng)濟(jì)板塊的吸引力均值得重視。且相關(guān)公司在下半年有望陸續(xù)推出大模型，若Q4前后來自β層面的壓制得以放松，新經(jīng)濟(jì)的彈性有望帶領(lǐng)市場震蕩上行。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；經(jīng)濟(jì)刺激政策大幅不及市場此前的預(yù)期；
　　美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策持續(xù)，美債收益率持續(xù)上行；
　　地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資者情緒造成較大的擾動(dòng)。