>> 申萬(wàn)宏源-2023年夏季A股投資策略報(bào)告：新時(shí)代，新趨勢(shì)-230704
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2023/7/4 |
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來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
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作者： |
傅靜濤,程翔,黃子函 |
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主要結(jié)論
擁抱新時(shí)代，投資新趨勢(shì)：1.全球都在等待新增長(zhǎng)點(diǎn)，穩(wěn)增長(zhǎng)早已不是高彈性的投資故事。2.國(guó)際環(huán)境變化，“國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力”概念重構(gòu)。3.應(yīng)對(duì)國(guó)際環(huán)境變化，國(guó)內(nèi)政策系統(tǒng)布局推進(jìn)，成為可外推投資邏輯的主要來(lái)源。4. A股“內(nèi)循環(huán)”優(yōu)化：業(yè)績(jī)回報(bào)增厚，穩(wěn)定高分紅預(yù)期增加，各類機(jī)構(gòu)投資者才可能均衡發(fā)展；存款利率下行，房地產(chǎn)預(yù)期回報(bào)下行，新一輪居民資產(chǎn)配置遷移已經(jīng)啟動(dòng)。
一、中期全球衰退仍是基準(zhǔn)假設(shè)：美聯(lián)儲(chǔ)加息還在繼續(xù)，緊縮抗通脹已顯著侵蝕了經(jīng)濟(jì)安全墊。這意味著，從美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息到降息預(yù)期發(fā)酵的時(shí)滯可能很短，未來(lái)的降息更可能是“應(yīng)對(duì)式”降息。這是對(duì)美股不利，對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好不利的未來(lái)展望。
歷史上，美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束到降息開(kāi)始前的窗口，往往是股市明顯修復(fù)的窗口。而降息開(kāi)始后的股市表現(xiàn)，需區(qū)分預(yù)防式降息/應(yīng)對(duì)式降息：預(yù)防式降息經(jīng)濟(jì)預(yù)期快速修復(fù)，股市持續(xù)走強(qiáng)；應(yīng)對(duì)式降息，有經(jīng)濟(jì)衰退確認(rèn)，股市表現(xiàn)乏善可陳。
短期美國(guó)高通脹并未有效緩解，就業(yè)市場(chǎng)仍有韌性，加息周期尚未確認(rèn)結(jié)束。但展望中期，全球衰退仍是基準(zhǔn)假設(shè)。當(dāng)前的美國(guó)景氣指數(shù)(消費(fèi)者信心指數(shù)、制造業(yè)PMI)位置，在歷史上往往對(duì)應(yīng)降息周期早已開(kāi)始。只有1980年4月和1981年12月石油危機(jī)期間的降息起點(diǎn)，景氣指數(shù)比當(dāng)前水平更低。這意味著，從美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息，到衰退預(yù)期發(fā)酵，降息預(yù)期升溫的時(shí)滯(這個(gè)時(shí)滯就是股市大概率上漲的窗口)可能很短。而未來(lái)的降息更可能是“應(yīng)對(duì)式”降息。下半年，經(jīng)濟(jì)衰退，美股調(diào)整，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好承壓仍是大概率。
二、房地產(chǎn)困局仍是中短期中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要問(wèn)題。穩(wěn)增長(zhǎng)政策大概率能兜底經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，但很難形成改善可外推的結(jié)構(gòu)。穩(wěn)增長(zhǎng)不是高彈性的投資故事。
當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)的困局可以概括為四方面：1.人口大周期的影響有跡可循。新增總?cè)丝诘母唿c(diǎn)2016年出現(xiàn)，城鎮(zhèn)化速度的拐點(diǎn)2015年出現(xiàn)，商品房銷售面積的拐點(diǎn)2021年出現(xiàn)。人口大周期的影響在房地產(chǎn)市場(chǎng)是滯后體現(xiàn)的。2.總體經(jīng)濟(jì)承壓影響收入預(yù)期。除此之外，就業(yè)結(jié)構(gòu)上，應(yīng)屆畢業(yè)生在高薪行業(yè)(教育、IT、金融)就業(yè)的比例降低，也壓降了收入預(yù)期。中期房地產(chǎn)市場(chǎng)剛需占比提升，遠(yuǎn)期改善性需求提升。中短期，收入預(yù)期不佳對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)有直接影響。3.房地產(chǎn)信用支持執(zhí)行效果有待提高。金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)相關(guān)信貸投放意愿仍較低，房地產(chǎn)權(quán)益再融資推進(jìn)緩慢，潛在風(fēng)險(xiǎn)并未根除。4.存量房貸利率普遍高于過(guò)去一年各類資產(chǎn)的回報(bào)率。這直接導(dǎo)致，居民提前償還存量房貸的意愿較高，而支出意愿和投資意愿均受到抑制。在預(yù)期收益率和房貸利率的關(guān)系有效扭轉(zhuǎn)前，其他房地產(chǎn)刺激政策的效果可能有限。
房地產(chǎn)沒(méi)彈性，穩(wěn)增長(zhǎng)效果就很難有彈性。穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地大概率能兜底經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，但很難形成改善可外推的結(jié)構(gòu)(基建和制造業(yè)投資中短期有韌性，但后續(xù)增速回落預(yù)期明確)。所以，穩(wěn)增長(zhǎng)不是一個(gè)高彈性的投資故事，博弈政策的潛在收益率并不高。
三、復(fù)蘇再待時(shí)，周期定位三角度。
我們從經(jīng)濟(jì)-政策周期、房地產(chǎn)周期、庫(kù)存周期三個(gè)角度做周期定位，結(jié)論是一致的：復(fù)蘇再待時(shí)，2023年內(nèi)經(jīng)濟(jì)彈性向上彈性有限。
1.經(jīng)濟(jì)與政策的交誼舞：2023年中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力面臨約束。房地產(chǎn)市場(chǎng)向上彈性不足，穩(wěn)增長(zhǎng)需要兼顧調(diào)結(jié)構(gòu)，都是長(zhǎng)期趨勢(shì)。除此之外，2023年穩(wěn)增長(zhǎng)政策還面臨兩個(gè)約束，一是財(cái)政資源騰挪空間有限，且要兼顧地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的問(wèn)題。二是匯率約束已現(xiàn)，中美政策周期實(shí)際上正在趨同。
2.房地產(chǎn)周期：居民支出意愿提升需要外生刺激，下一個(gè)窗口可能是2024年全球刺激。居民高儲(chǔ)蓄是2023年經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力的主要潛在來(lái)源。但居民支出意愿提升通常是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的結(jié)果，而非原因。所以，在疫后恢復(fù)未能帶來(lái)居民支出意愿有效恢復(fù)之后，下一個(gè)有效外生刺激的窗口，可能要等到2024年全球共振刺激。在此之前，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)沒(méi)彈性，外需存在回落壓力，經(jīng)濟(jì)周期共振向上不易形成。
3.庫(kù)存周期有效向上的領(lǐng)先指標(biāo)是庫(kù)銷比見(jiàn)頂回落，中期主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期啟動(dòng)的線索仍不清晰。實(shí)際上，需求上行是領(lǐng)先于庫(kù)存周期啟動(dòng)的，股票上漲也往往領(lǐng)先于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)。庫(kù)存周期有效向上的領(lǐng)先指標(biāo)是庫(kù)銷比見(jiàn)頂回落。2023下半年庫(kù)銷比有效拐頭向下依賴于穩(wěn)增長(zhǎng)效果有彈性的強(qiáng)假設(shè)。在需求疲弱的情況下，去庫(kù)存進(jìn)程完全可能出現(xiàn)中斷。這種現(xiàn)象在日韓已經(jīng)出現(xiàn)。中期主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期啟動(dòng)的時(shí)點(diǎn)更可能在2024年。
四、A股盈利預(yù)測(cè)更新：2023年全A兩非歸母凈利潤(rùn)同比增速預(yù)測(cè)為0.3%，其中23Q2-Q4盈利預(yù)測(cè)分別為-3.7%/0.9%/35.2%。反映23Q3開(kāi)始適度穩(wěn)增長(zhǎng)帶來(lái)盈利環(huán)比弱改善+消費(fèi)和先進(jìn)制造格局優(yōu)化+ 23Q4低基數(shù)的影響。TMT和穩(wěn)定類資產(chǎn)(公用事業(yè)、交運(yùn))是歸母凈利潤(rùn)增速向上彈性較大的板塊。
五、投資新趨勢(shì)的思考，可外推的高景氣認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)變化：國(guó)際環(huán)境變化，“國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力”概念重構(gòu)；疫后消費(fèi)體現(xiàn)新特征，核心消費(fèi)景氣再錨定。國(guó)內(nèi)政策布局積極應(yīng)對(duì)全球變
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