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復(fù)盤過去：歷史多輪提價(jià)，渠道短期承壓，逐步步入正軌
　　公司于1952年建廠，1996年在深交所上市，其主要產(chǎn)品阿膠是OTC領(lǐng)域第一大單品、滋補(bǔ)養(yǎng)生第一品牌，此外公司產(chǎn)品包括復(fù)方阿膠漿、桃花姬等。復(fù)盤公司歷史，我們可以大致把公司業(yè)績分為三個(gè)階段：（1）2006-2018年：受原材料價(jià)格影響，公司生產(chǎn)的阿膠塊在出廠端持續(xù)提價(jià)；（2）2018-2019年：提價(jià)帶來經(jīng)銷商囤貨慣性，導(dǎo)致渠道中庫存積壓，使2019年公司業(yè)績增速大幅減緩；（3）2019至今：公司加強(qiáng)對終端價(jià)格管理、優(yōu)化渠道策略，阿膠塊銷售進(jìn)入正軌。
　　核心變化：管理提效、渠道優(yōu)化，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)現(xiàn)拐點(diǎn)
　　從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，我們注意到2019年開始公司存貨逐步出清，2019-2022年存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率顯著提升，同時(shí)盈利水平也逐步修復(fù)，我們認(rèn)為這種變化的原因來自公司在管理和渠道上的提效與優(yōu)化：（1）銷售層面：公司2020年開始對渠道的管理重點(diǎn)從發(fā)貨端向終端傾斜，通過對價(jià)格體系進(jìn)行更合理的控制，公司可以保證其經(jīng)銷體系擺脫過去過多囤貨的模式，轉(zhuǎn)而進(jìn)入更關(guān)注純銷、更為健康的銷售體系。良好的渠道體系將幫助公司提升其核心競爭力，為其業(yè)績增長貢獻(xiàn)更多可持續(xù)性的動(dòng)力；（2）管理賦能：從中期催化來看，華潤系管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)駐也將帶來一定的協(xié)同效應(yīng)，幫助公司提升運(yùn)行效率，進(jìn)而提升收入和利潤增速。
　　成長性：藥品+健康消費(fèi)品雙輪驅(qū)動(dòng)，打開第二成長曲線
　?、侔⒛z塊：渠道管理積極，阿膠塊有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。從行業(yè)來看，上游原材料驢皮價(jià)格止跌回升，同時(shí)疫后需求端對滋補(bǔ)品需求上升，我們預(yù)計(jì)下游阿膠行業(yè)景氣度有望上行，價(jià)格有望維穩(wěn)；從公司角度，2019年開始公司對阿膠渠道進(jìn)行管理優(yōu)化，控制庫存，在內(nèi)部經(jīng)營提效的背景下，我們預(yù)計(jì)阿膠塊有望實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長。
　?、趶?fù)方阿膠漿：復(fù)方阿膠漿為氣血雙補(bǔ)領(lǐng)域龍頭藥品，公司實(shí)施阿膠漿大品種戰(zhàn)略，在研發(fā)端加大投入以提升學(xué)術(shù)推廣實(shí)力，加快癌癥和婦科適應(yīng)癥開發(fā)，此外公司持續(xù)加快復(fù)方阿膠漿的零售端開發(fā)，在研發(fā)和渠道的雙重催化下，我們預(yù)計(jì)復(fù)方阿膠漿有望增長提速。
　?、劢】迪M(fèi)品：在健康消費(fèi)品領(lǐng)域，公司以桃花姬品牌為主打產(chǎn)品，針對年輕高端消費(fèi)群體，邀請任嘉倫成為桃花姬代言人，在渠道端加強(qiáng)全國布局。除桃花姬外，公司也在積極布局其他保健產(chǎn)品，在營銷、渠道和產(chǎn)品三方面共同提振下驅(qū)動(dòng)健康消費(fèi)品板塊快速成長。
　　盈利預(yù)測與估值
　　我們認(rèn)為，從行業(yè)層面來看，阿膠行業(yè)在供給端仍然具有稀缺性，隨著消費(fèi)人群的擴(kuò)大，行業(yè)仍有擴(kuò)容空間；從公司層面來看，2019年開始公司對渠道進(jìn)行了一系列改革措施，有助于業(yè)績增長更具可持續(xù)性。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入分別為47.12/54.35/62.00億元，同比增速為16.58%/15.35%/14.08%；歸母凈利潤分別為9.66/11.64/14.12億元，同比增速為23.89%/20.46%/21.34%；對應(yīng)PE分別為32.56x/27.03x/22.28x。我們選取同樣具有老字號、同時(shí)深耕OTC和消費(fèi)品領(lǐng)域的同仁堂、云南白藥、太極集團(tuán)、達(dá)仁堂作為可比公司，同時(shí)考慮到公司阿膠為行業(yè)龍頭，參考可比公司平均估值給予公司2023年37倍PE，目標(biāo)價(jià)為55.5元/股，首次覆蓋給予“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　渠道改革不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；市場競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。