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1Q23扣非歸母凈利同比+132%
　　公司公告1Q23實(shí)現(xiàn)收入10.7億元（+20% yoy）、歸母凈利2.3億元（+101%yoy）、扣非凈利2.1億元（+132%），與業(yè)績(jī)預(yù)告相符，利潤(rùn)端增速較高主因盈利能力大幅改善。我們維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023-25年收入47.3/54.1/61.7億元，歸母凈利9.7/11.7/14.1億元，給予2023年P(guān)E估值37x（可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期2023年P(guān)E均值34x，考慮業(yè)務(wù)持續(xù)恢復(fù)給予一定估值溢價(jià)），目標(biāo)價(jià)55.15元（前值52.17元），維持“持有”。
　　阿膠系列：主動(dòng)營(yíng)銷+需求旺盛，收入實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)
　　我們預(yù)計(jì)1Q23阿膠系列產(chǎn)品收入增長(zhǎng)超20%，毛利率持續(xù)改善。在公司戰(zhàn)略調(diào)整、營(yíng)銷改革及保健需求增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)收入有望保持快速增長(zhǎng)：1）阿膠塊：收入持續(xù)修復(fù)，維護(hù)價(jià)格體系，帶動(dòng)毛利率顯著恢復(fù)，23年有望實(shí)現(xiàn)10~15%增長(zhǎng)；2）戰(zhàn)略傾斜阿膠漿：回歸藥品屬性，組建醫(yī)療事業(yè)部；學(xué)術(shù)端推動(dòng)二次開發(fā)，治療癌因性疲乏的循證研究數(shù)據(jù)積極，卵巢綜合征、孕期貧血等適應(yīng)癥在研；有望通過(guò)構(gòu)建“品牌+學(xué)術(shù)+動(dòng)銷”三環(huán)驅(qū)動(dòng)模式?jīng)_擊30億大品種，我們預(yù)計(jì)23年收入增速20~25%；3）健康食品以桃花姬為核心，通過(guò)多種新營(yíng)銷方式探索，阿膠食品未來(lái)有望超10億。
　　盈利能力顯著提升，合同負(fù)債維持高位
　　1）1Q23毛利率70.8%（同比+4.6pct、環(huán)比+0.2pct），高于2015~18年水平，主因阿膠系列毛利率提升及收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化；2）銷售費(fèi)率于同比微降0.7pct至39.8%；管理費(fèi)用率同比下降1.2pct至5.8%，凈利率同比+7pct至21.6%；3）1Q23存貨12.6億元，顯著低于2015~2021年17~36億元；4）1Q23合同負(fù)債維持高位5.9億元（年初余額6億元），預(yù)計(jì)主因需求旺盛；應(yīng)收款項(xiàng)維持低位；5）經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流同比+52%至6.8億元。
　　核心管理層履新，強(qiáng)化效率和增長(zhǎng)
　　1）1M22程杰履新總裁（曾任三九賽諾菲總經(jīng)理及董事等），3M23白曉松先生履新董事長(zhǎng)（曾任華潤(rùn)醫(yī)藥執(zhí)行董事及CEO、華潤(rùn)三九副總裁）；2）2023注重效率和增長(zhǎng)，持續(xù)優(yōu)化治理生態(tài)：公司戰(zhàn)略圍繞價(jià)值、業(yè)務(wù)、組織、精神四方面進(jìn)行重塑，品牌尋求價(jià)值修復(fù)，業(yè)務(wù)關(guān)注良性增長(zhǎng)，組織優(yōu)化提升效率、強(qiáng)化激勵(lì)；擬在濟(jì)南設(shè)立醫(yī)藥貿(mào)易子公司，有望整合資源。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：庫(kù)存清理不達(dá)預(yù)期，阿膠市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)超預(yù)期。