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事項(xiàng)：
　　近日公司公告22年報(bào)，實(shí)現(xiàn)收入40.4億元（同比+5.01%），歸母凈利潤(rùn)7.8億元（同比+77.1%）；單四季度，實(shí)現(xiàn)收入9.95億元（同比-2.71%），歸母凈利潤(rùn)2.67億元（同比+91.93%）；歸母凈利潤(rùn)與業(yè)績(jī)快報(bào)中值相近，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。
　　評(píng)論：
　　預(yù)計(jì)四季度純銷情況優(yōu)于報(bào)表端。單四季度，公司營(yíng)業(yè)收入為9.95億元（環(huán)比-2.26億元），但銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為14.52億元（環(huán)比+3.64億元），應(yīng)收賬款環(huán)比下降0.98億元，合同負(fù)債增加0.76億元，上述指標(biāo)變化反映公司四季度純銷持續(xù)向好。同時(shí)根據(jù)中康數(shù)據(jù)顯示，公司Q4純銷額遠(yuǎn)高于Q3，亦可作為佐證。
　　調(diào)整到位，輕裝上陣。自22年初程杰總裁到任以來(lái)，踐行十四五規(guī)劃目標(biāo)，經(jīng)過(guò)部分核心人員調(diào)整后經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)已趨于穩(wěn)定，通過(guò)渠道生態(tài)治理有效解決近年來(lái)阿膠核心產(chǎn)品零售終端控價(jià)難題，以喚醒及煥新為抓手持續(xù)提升品牌影響力；截止目前上述工作已初顯成效。同時(shí)經(jīng)過(guò)3年調(diào)整，公司渠道庫(kù)存水平已處于歷史低位。分產(chǎn)品分拆，我們預(yù)計(jì)報(bào)告期阿膠塊收入約22-24億，阿膠漿收入約9-11億，桃花姬及保健品4-6億。
　　盈利能力存一定提升空間。報(bào)告期公司毛利率為68.3%（同比+6pcts），隨著歷史高價(jià)驢皮庫(kù)存逐步消化完畢后恢復(fù)采購(gòu)低價(jià)驢皮，預(yù)計(jì)未來(lái)公司毛利率將逐步提升至較高水平；報(bào)告期公司銷售費(fèi)用率為32.6%（同比+6.26pcts），銷售費(fèi)用提升反映公司前置性的市場(chǎng)推廣及廣告投入增加，未來(lái)隨著整體收入提升，銷售費(fèi)用率預(yù)計(jì)將控制在30%以內(nèi)。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為公司整體毛利率和銷售費(fèi)用率尚存一定優(yōu)化空間，有望推動(dòng)公司凈利率在中期達(dá)到30%左右（報(bào)告期為19.3%）。
　　看好公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)，維持“推薦”評(píng)級(jí)?？紤]到公司正處于業(yè)績(jī)恢復(fù)期，且后期費(fèi)用投入增加，我們預(yù)計(jì)公司23-25年歸母凈利潤(rùn)為10.4/13.7/17.9億元（23-24年原預(yù)測(cè)值為9.9/14.4億元），同比增速為+32.9%、32%、31.1%，考慮到公司正處于恢復(fù)期業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^快，同時(shí)疊加疫后滋補(bǔ)需求提升，給予23年40倍目標(biāo)PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)63.6元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情影響加劇、內(nèi)部調(diào)整加劇、原材料供應(yīng)不足等。