>> 中信證券-東阿阿膠(000423)投資價值分析報告：百年滋補品牌，煥新重整出發(fā)-230607
| 上傳日期： |
2023/6/8 |
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| 3342KB |
| 格式： |
pdf 共34頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
陳竹,宋碩,朱奕彰 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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東阿阿膠為具有近百年歷史的知名滋補品牌，2006-2018年間公司阿膠塊產(chǎn)品歷經(jīng)多輪提價，終端庫存積壓導致公司業(yè)績放緩。目前公司庫存結(jié)構(gòu)已趨于合理，各項經(jīng)營指標持續(xù)優(yōu)化，業(yè)績企穩(wěn)回升。2023年公司將持續(xù)推進產(chǎn)品研發(fā)、渠道優(yōu)化及組織管理煥新，聚焦深耕阿膠主業(yè)，構(gòu)建“藥品+健康消費品”雙輪驅(qū)動業(yè)務模式，探索“阿膠+”和“+阿膠”品類布局，我們看好公司業(yè)績持續(xù)改善態(tài)勢，預測公司2023-2025年每股收益為1.48/1.77/2.11元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
▍公司概況：百年滋補品牌，業(yè)績逐步復蘇。東阿阿膠前身為山東東阿阿膠廠，成立于1952年，1996年于A股掛牌上市。公司以阿膠為核心不斷拓展產(chǎn)品圖譜，經(jīng)過多年發(fā)展和積淀，據(jù)公司公告，旗下品牌東阿阿膠已成為OTC第一大單品，滋補養(yǎng)生第一品牌。前期公司主要產(chǎn)品阿膠塊的出廠價歷經(jīng)多輪提價，終端庫存積壓導致公司業(yè)績放緩。目前公司庫存消耗基本完成，各項經(jīng)營指標持續(xù)優(yōu)化，業(yè)績企穩(wěn)回升。2022年公司實現(xiàn)營業(yè)收入40.42億元，同比增長5.0%；實現(xiàn)歸母凈利潤7.80億元，同比增長77.1%。華潤醫(yī)藥集團為公司控股股東，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定清晰。
▍行業(yè)：補氣血需求增加，東阿龍頭地位穩(wěn)固。后疫情時代，人們針對自身健康及保健需求增加。近年來，國家多次出臺政策文件明確大力發(fā)展中醫(yī)藥事業(yè)，產(chǎn)業(yè)或迎格局優(yōu)化。阿膠為馬科動物驢的干皮或鮮皮經(jīng)煎煮、濃縮而制成的固體膠，《本草綱目》稱其為補血圣藥。據(jù)中康CMH統(tǒng)計，阿膠類產(chǎn)品占補血市場規(guī)模的50%以上，其中尤以阿膠塊銷量最高。近年來受疫情影響消費力略有下滑、龍頭東阿阿膠內(nèi)部調(diào)整導致其銷售規(guī)模萎縮，進而行業(yè)規(guī)模略有下行。目前阿膠行業(yè)規(guī)模趨穩(wěn)，東阿仍為市占率第一的品牌，品牌客戶粘性較強，其份額及滲透率遠高于行業(yè)其他品牌。公司收入增速已企穩(wěn)回升，我們預計東阿市場地位及行業(yè)規(guī)模將穩(wěn)步提升。成本端看，原材料供給持續(xù)趨緊，隨著我國優(yōu)質(zhì)驢存欄量持續(xù)減少，我們預計未來國內(nèi)驢皮市場價格仍呈穩(wěn)步上升趨勢。
▍深耕阿膠品類，拓展第二成長曲線。阿膠及系列產(chǎn)品為公司收入基石，其中包含阿膠塊、復方阿膠漿及以“桃花姬”阿膠糕、阿膠粉等產(chǎn)品為核心的健康食品板塊：①阿膠塊：品牌定位高端，具備較強競爭壁壘，去庫控貨積極調(diào)整，有望實現(xiàn)穩(wěn)健增長。②復方阿膠漿：為氣血雙滋補類藥物，據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2022年復方阿膠漿為僅次于阿膠的第二大補血用藥。公司積極拓展復方阿膠漿新適應癥，其中癌因性疲乏相關研究已取得突破性創(chuàng)新成果。公司將持續(xù)推進臨床研究拓展醫(yī)療端，積極帶動產(chǎn)品院外線上線下銷售發(fā)力。③健康消費品：公司以桃花姬品牌為核心，定位年輕女性群體，強化品牌營銷的同時拓展新產(chǎn)品，線上+線下雙渠道協(xié)同發(fā)展，收入有望企穩(wěn)回升。根據(jù)公司在2022年年報中披露的2023年工作計劃，公司將充分把握中醫(yī)藥發(fā)展新機遇，聚焦阿膠主業(yè)，通過構(gòu)建“藥品+健康消費品”雙輪驅(qū)動業(yè)務模式，探索“阿膠+”和“+阿膠”品類布局，向多品類如婦科、肝腎、骨科品類積極拓展。
▍研發(fā)、渠道、運營三大煥新，重整出發(fā)。2023年公司將持續(xù)深化產(chǎn)品開發(fā)、渠道、及提升組織管理能力。研發(fā)端看，公司持續(xù)加強研發(fā)投入，擴充研發(fā)團隊人員，加強醫(yī)學專家體系建設及臨床研究，重點強化在癌因性疲乏、孕期貧血、改善睡眠等領域的循證醫(yī)學證據(jù)建設。公司與國內(nèi)外幾十所科研院所和大學院校建立了產(chǎn)學研合作機制，引進相關領域研發(fā)人才，持續(xù)提升公司研發(fā)能力。渠道端看，公司開展品牌喚醒煥新，將“營”與“銷”相結(jié)合，一方面喚醒老顧客，同時加強線上渠道及數(shù)字化營銷模式創(chuàng)新，新增抖音、小紅書等新興渠道覆蓋，通過明星及醫(yī)生推文投放、與奈雪的茶等新興品牌合作，對公司阿膠產(chǎn)品進行推廣科普，直達年輕客戶群。運營端看，公司新任管理層成員履歷亮眼，有望為公司帶來新動能，2022年公司進行了70年以來最大范圍的組織優(yōu)化調(diào)整，全面提升組織效能。
▍風險因素：產(chǎn)品銷售不及預期；驢皮原材料價格大幅波動或供應短缺；新品推廣不及預期；市場競爭超預期；醫(yī)藥政策變化風險。
▍盈利預測、估值與評級：東阿阿膠為具有近百年歷史的知名滋補品牌，2006-2018年間公司阿膠塊產(chǎn)品歷經(jīng)多輪提價，終端庫存積壓導致公司業(yè)績放緩。目前公司庫存結(jié)構(gòu)已趨于合理，各項經(jīng)營指標持續(xù)優(yōu)化，業(yè)績企穩(wěn)回升。2023年公司將持續(xù)推進產(chǎn)品研發(fā)、渠道優(yōu)化及組織管理煥新，聚焦阿膠主業(yè)，構(gòu)建“藥品+健康消費品”雙輪驅(qū)動業(yè)務模式，探索“阿膠+”和“+阿膠”品類布局。我們看好公司業(yè)績持續(xù)改善態(tài)勢，預測公司2023-2025年歸母凈利潤為9.65/11.57/13.79億元，對應每股收益預測為1.48/1.77/2.11元。我們參照2023年可比公司估值（2023EPEWind一致預期：太極集團54x，同仁堂48x，達仁堂38，華潤三九22x；平均值為40x），考慮到東阿阿膠在氣血滋補領域的龍頭地位，我們給予公司一定估值溢價，給予公司2023年42x PE，對應目標價62元。我們參考相對估值與絕對估值結(jié)果，給予公司目
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