>> 浙商證券-6月美聯(lián)儲非農數(shù)據傳遞的信號：短期韌性仍存，關注信用收縮-230708
| 上傳日期： |
2023/7/9 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
李超,林成煒 |
| 下載權限： |
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核心觀點
當前崗位空缺數(shù)仍明顯高于疫前中樞，預計短期美國就業(yè)數(shù)據將繼續(xù)維持強韌性。展望下半年，我們認為需要重點關注美國銀行體系的信用收縮，尤其是銀行表內部分問題資產違約率上行以及監(jiān)管加嚴對銀行信貸的影響。中小企業(yè)作為美國就業(yè)的核心供給主體，對銀行信貸依賴較高，信用收縮可能明顯緩解就業(yè)粘性。
預計短期美國就業(yè)數(shù)據將繼續(xù)維持強韌性，Q3末就業(yè)數(shù)據可能惡化加速
6月美國非農新增就業(yè)人數(shù)20.9萬人，小幅低于市場預期；失業(yè)率3.6%，符合市場預期；勞動力參與率連續(xù)3個月維持在62.6%，與前值持平；平均時薪33.6美元，本月環(huán)比增速0.4%，同樣與前值基本持平。
一是就業(yè)數(shù)據依然呈現(xiàn)較強韌性，雖然非農新增就業(yè)人數(shù)小幅低于預期，但失業(yè)率在勞動力參與率走平的狀態(tài)下再次回落，時薪增速也與前值持平呈現(xiàn)較強粘性，基本兌現(xiàn)我們此前對上半年就業(yè)數(shù)據高韌性的判斷。
二是職位空缺出現(xiàn)明顯回落指向就業(yè)市場緊張邊際緩解。5月美國崗位空缺數(shù)回落至982萬，前值1032萬，但仍然高于疫前兩年中樞（約713萬）。這一趨勢也充分說明當前就業(yè)市場現(xiàn)狀：崗位缺口依然高于疫前中樞意味著整體就業(yè)市場依舊火熱，勞動力仍然供不應求；但數(shù)據邊際回落意味著招工緊張邊際正在緩解。
展望未來就業(yè)趨勢，我們依然維持前期觀點，整體崗位空缺數(shù)將在銀行信用收縮的背景下繼續(xù)回落，在崗位空缺回歸疫前中樞前，美國就業(yè)市場及工資增速短期仍有較強韌性；根據當前崗位空缺水平推算，預計最早Q3末（9月數(shù)據）就業(yè)數(shù)據惡化的速度才會逐步加快（詳細請參考前期報告《水到渠成，股債雙?！罚?br> 信用收縮下半年概率仍大，關注資產質量惡化和資本監(jiān)管加嚴對信貸的影響
展望下半年，我們認為需要重點關注美國銀行體系的信用收縮，尤其是銀行表內部分問題資產違約率上行以及監(jiān)管加嚴對銀行信貸的影響。中小企業(yè)作為美國就業(yè)的核心供給主體，對銀行信貸依賴較高，信用收縮可能明顯緩解就業(yè)粘性。
一是商業(yè)地產的違約率問題，銀行表內相關資產規(guī)模約2.9萬億美元。美國部分商業(yè)地產存在一定的空置率、違約率上行風險，主因受過去2年疫情影響，以互聯(lián)網大廠為代表的企業(yè)普遍開啟“居家辦公模式”?？罩寐噬仙龑е罗k公樓商業(yè)地產的違約率持續(xù)反彈（詳細請參考前期報告《水到渠成，股債雙?！罚?br> 二是學生貸款的違約率問題，規(guī)模約1.6萬億美元，主要通過財政以學校為媒介投放，部分通過銀行投放。自疫情以來，受益于聯(lián)邦政府對學生債務的延期政策，美國學生貸款壞賬率由疫情前（2020年Q1數(shù)據）的11%陡降至0.67%。紐約聯(lián)儲報告顯示，該計劃豁免了超過500億美元的學生貸款壞賬，是導致學生貸款違約率大幅下行的主要原因。2023年8月起，學生債務將恢復償還義務，此前已經被銀行定義為壞賬的超過500億壞賬或將需要再度被償還，由于此類逾期貸款主要集中于西班牙裔等超低收入群體（年收入低于50000美元/年），超低收入群體償債壓力的陡升可能會導致貸款違約率上行。
三是美聯(lián)儲可能加強銀行以及資本監(jiān)管，鮑威爾在6月國會聽證會中提及“可能將銀行一級資本充足率要求在現(xiàn)有基礎上提高20%，覆蓋對象可能包括資產規(guī)模1000億美元以上的銀行”。資本金要求的加嚴也將約束銀行的信貸擴張能力。
聯(lián)儲7月加息概率大，Q4選年臨近聯(lián)儲繼續(xù)鷹派不符合選民利益
6月聯(lián)儲在暫停加息的同時在點陣圖中對下半年繼續(xù)給出50BP的加息預期，綜合兩項信號來看我們認為美聯(lián)儲可能已順勢于Q2起轉向以季度為頻的加息節(jié)奏，結合聯(lián)儲當前相機抉擇的框架，我們認為：
Q3經濟和通脹仍有韌性，大概率繼續(xù)加息，其中7月加息但9月不加息的概率較大；Q4是否繼續(xù)加息目前尚有不確定性。如果Q4信用收縮壓力加大，衰退壓力顯性化，則美聯(lián)儲存在Q4不再加息的可能；與此同時，直接執(zhí)行降息或在點陣圖中對2024年進行鴿派政策指引均是潛在選項（6月點陣圖顯示當前聯(lián)儲官員對2024年的政策路徑尚未形成一致共識）。
此外，伴隨2024年大選年臨近，政治和選民訴求對聯(lián)儲政策的擾動權重可能進一步加大。對比2022年，當前美國居民對通脹的態(tài)度可能已發(fā)生微妙變化。2022年美國居民工資增速跑輸通脹，全年個人可支配收入實際增速均值為-6%，民調均顯示美國居民對通脹怨聲載道，因此聯(lián)儲打壓通脹符合選民利益和白宮的政治訴求。2023年以來美國居民實際收入已經轉正，伴隨下半年CPI可能繼續(xù)向3%-3.5%的區(qū)間回落，相對穩(wěn)定的物價環(huán)境和實際收入正增長是選民較為樂見的物價環(huán)境。在2024大選年將近的背景下，美聯(lián)儲Q4繼續(xù)堅持鷹派加息不符合選民基本利益，可能受到政治層面的阻力。
美債利率和美元短期或雙雙維持高位震蕩
美債方面，短期來看，美債利率可能繼續(xù)維持高位震蕩。中期來看，需重視信貸緊縮的影響，可能緩解招工和薪資增速壓力，從而帶動通脹預期下行。
美元方面，當前美歐政策節(jié)奏存在較強的趨同性，未來可能雙雙面臨信用收縮壓力，在信用收
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