>> 國金證券-海外周度觀察：美國經(jīng)濟(jì)“低效的繁榮”，短缺經(jīng)濟(jì)的兩面性-230709
| 上傳日期： |
2023/7/9 |
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pdf 共18頁 |
來源： |
國金證券 |
| 評級： |
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作者： |
趙偉,陳達(dá)飛,趙宇 |
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自2022年3月美聯(lián)儲加息以來，美國經(jīng)濟(jì)的彈性和韌性已經(jīng)超越了歷史經(jīng)驗(yàn)范疇，至今仍然呈現(xiàn)出一片“繁榮”的景象，其最為典型的特征就是勞動力的“短缺”。但是，這種短缺經(jīng)濟(jì)的另一面就是“低效”——短缺的原因，既可能是需求旺盛，也可能是供給低效。
熱點(diǎn)思考：美國經(jīng)濟(jì)“低效的繁榮”——短缺經(jīng)濟(jì)的兩面性
2022年下半年以來，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期，但被忽略的是其“繁榮”背后的低效。自2022年1季度以來，美國非農(nóng)行業(yè)勞動生產(chǎn)率已經(jīng)連續(xù)5個(gè)季度負(fù)增長（同比），分別為-0.9%、-2.4%、-1.5%、-1.8%和-0.6%，持續(xù)時(shí)間和下跌幅度與1973-75年和1981-82兩次深度衰退時(shí)期相當(dāng)。
勞動生產(chǎn)率負(fù)增長是產(chǎn)出增速低于勞動投入增速的必然結(jié)果。基于生產(chǎn)函數(shù)的分解結(jié)果可知，2022年以來，美國勞動勞動生產(chǎn)率負(fù)增長的主要?dú)w因于全要素生產(chǎn)率（TFP）的下降。2022年勞動生產(chǎn)率下降了-1.6%（1949年以來最低），其中，TFP貢獻(xiàn)了-1.2%，資本深化貢獻(xiàn)了-0.4%，勞動貢獻(xiàn)為0。2007-2019年平均勞動生產(chǎn)率增速為1.4%。
勞動生產(chǎn)率的下降往往對應(yīng)著低效部門的高增長和高效部門的低增長。并且，生產(chǎn)率相對較低的勞動者反而享受了更高的工資增速——低生產(chǎn)率和高工資組合的結(jié)果就是“滯脹”。在行業(yè)景氣方面，制造弱、服務(wù)強(qiáng)正是2022年初美國放開疫情管控措施后的特征。在工資增速方面，分學(xué)歷看，2021年初以來，學(xué)歷越低，工資增速越高。
“這次不一樣”之處在于：（1）美國歷史上（1960年至今）較少出現(xiàn)工作小時(shí)數(shù)正增長與勞動生產(chǎn)率負(fù)增長并存的現(xiàn)象；（2）也較少出現(xiàn)勞動生產(chǎn)率大幅負(fù)增長與產(chǎn)出正增長持續(xù)并存的現(xiàn)象，換言之，勞動生產(chǎn)率持續(xù)負(fù)增長時(shí)期往往對應(yīng)著經(jīng)濟(jì)衰退；（3）衰退時(shí)期勞動生產(chǎn)率的負(fù)增長往往是工作小時(shí)數(shù)下降幅度超過產(chǎn)出增速降幅的結(jié)果。
這一“反常”現(xiàn)象何以回歸常態(tài)化？是繁榮戰(zhàn)勝低效，還是低效終結(jié)繁榮？我們認(rèn)為，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)的這種“低效繁榮”不可持續(xù)。矛盾得以調(diào)和的路徑大概率是：低效終結(jié)繁榮。因?yàn)?，低效的結(jié)果就是高成本和高通脹，而美國乃至全球去通脹的經(jīng)驗(yàn)顯示，經(jīng)濟(jì)難以逃逸衰退。
海外事件&數(shù)據(jù)：美國6月制造業(yè)PMI與服務(wù)業(yè)PMI分化，非農(nóng)新增就業(yè)低于預(yù)期
美國6月ISM制造業(yè)PMI錄得46%，低于市場預(yù)期值47%，前值46.9%，回落0.9個(gè)點(diǎn)，連續(xù)第八個(gè)月萎縮。Markit制造業(yè)PMI同樣回落，6月Markit制造業(yè)PMI終值46.3%，前值48.4%，回落2.1個(gè)點(diǎn)。6月，ISM制造業(yè)PMI的五個(gè)子項(xiàng)均低于榮枯線，新訂單和供應(yīng)商交付上升，生產(chǎn)、就業(yè)和自有庫存回落，制造業(yè)總體走弱的特征依然較明顯。
美國6月Markit服務(wù)業(yè)PMI終值54.4，預(yù)期54.1，前值54.1。美國6月ISM非制造業(yè)PMI 53.9，預(yù)期51，前值50.3。
美國6月服務(wù)業(yè)增長加快，ISM服務(wù)業(yè)PMI多項(xiàng)指數(shù)相比上個(gè)月有所上升，包括商業(yè)活動、新訂單、訂單庫存、新出口訂單、進(jìn)口、就業(yè)，但物價(jià)指數(shù)降至逾三年低點(diǎn)，表明服務(wù)業(yè)通脹或?qū)⒗^續(xù)降溫。
美國6月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)20.9萬，略低于預(yù)期22.5萬人，前值33.9萬人，為2020年12月以來最小增幅。分行業(yè)來看，教育及健康服務(wù)、政府、建筑業(yè)、專業(yè)及商業(yè)服務(wù)、休閑和酒店業(yè)的新增就業(yè)最多。美國6月非農(nóng)平均時(shí)薪同比4.4%，超過預(yù)期4.2%和前值4.3%；時(shí)薪環(huán)比0.4%，超過預(yù)期0.3%和前值0.3%。美國6月失業(yè)率3.6%，預(yù)期3.6%，前值3.7%；勞動參與率62.6%，預(yù)期62.6%，前值62.6%。
風(fēng)險(xiǎn)提示
俄烏沖突再起波瀾；大宗商品價(jià)格反彈；工資增速放緩不達(dá)預(yù)期；
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