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航空業(yè)務(wù)：體量行業(yè)領(lǐng)先，疫后復(fù)蘇彈性較大。1）飛機(jī)起降架次及旅客吞吐量：行業(yè)領(lǐng)先，疫后復(fù)蘇彈性大。2019年，虹浦兩場(chǎng)的飛機(jī)起降架次分別居行業(yè)第10、第2位，旅客吞吐量分別居第8、第2位。2022年，虹浦兩場(chǎng)旅客吞吐量及飛機(jī)起降架次較2019年下降幅度均超50%，預(yù)計(jì)疫后恢復(fù)彈性將處于行業(yè)前列。2）貨郵服務(wù)：浦東機(jī)場(chǎng)貨郵吞吐量行業(yè)第一。2010-2019年，虹橋、浦東機(jī)場(chǎng)貨郵吞吐量復(fù)合增速分別為-0.36%、3.63%，浦東機(jī)場(chǎng)貨郵吞吐量自2002年起居行業(yè)首位，虹橋機(jī)場(chǎng)貨郵吞吐量常年居行業(yè)前十。3）出行政策放松，運(yùn)量有望超疫情前水平。截至2023年上半年，全行業(yè)航班量累計(jì)恢復(fù)至2019年同期的89.8%。浦東機(jī)場(chǎng)國(guó)內(nèi)、國(guó)際航班累計(jì)分別恢復(fù)至2019年同期的101%、27%，虹橋機(jī)場(chǎng)國(guó)內(nèi)、國(guó)際航班累計(jì)分別恢復(fù)至2019年同期的100%、46%。虹橋國(guó)際航班、浦東國(guó)內(nèi)航班恢復(fù)行業(yè)領(lǐng)先。隨著第四期工程的擴(kuò)建，浦東機(jī)場(chǎng)未來增量可期。客運(yùn)方面，浦東機(jī)場(chǎng)年保障能力將從8000萬人次增加到1.3億人次，貨運(yùn)方面，浦東機(jī)場(chǎng)出入境貨物年保障能力將提高100萬噸。
　　非航業(yè)務(wù)：非航收入占比領(lǐng)先，免稅增長(zhǎng)值得期待。1）非航收入占比有望持續(xù)提升。2014-2019年，公司非航業(yè)務(wù)收入占比由50%提升至63%，行業(yè)領(lǐng)先。隨著浦東機(jī)場(chǎng)擴(kuò)建工程的陸續(xù)投運(yùn)，商業(yè)餐飲區(qū)域面積大幅增加，非航收入占比有望持續(xù)提升。2）發(fā)展免稅業(yè)務(wù)，促進(jìn)“機(jī)場(chǎng)+免稅”融合：2023年1月，公司收購(gòu)Uni-champion 32%的已發(fā)行股份以及日上互聯(lián)12.48%的股份，在做大機(jī)場(chǎng)免稅的基礎(chǔ)上，“機(jī)場(chǎng)+免稅”業(yè)務(wù)進(jìn)一步融合。3）免稅市場(chǎng)未來可期。從全球看，2019年，全球免稅銷售額達(dá)864億美元，機(jī)場(chǎng)免稅銷售額占比達(dá)50.90%，從中國(guó)看，免稅品銷售額上升較快，2019年中國(guó)中免銷售收入達(dá)60.65億歐元，居全球旅游零售商第四位。國(guó)內(nèi)居民因私出行人數(shù)及境外奢侈品消費(fèi)的持續(xù)增長(zhǎng)，為免稅消費(fèi)提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。2010-2019年，我國(guó)居民因私出境人數(shù)復(fù)合增速為30.88%，2015-2019年國(guó)人境外奢侈品消費(fèi)額復(fù)合增速達(dá)5.22%。預(yù)計(jì)2023-2026年全球及中國(guó)免稅品旅游零售將分別按20.8%、36.0%的復(fù)合增速增長(zhǎng)。
　　投資收益：廣告及航油公司持續(xù)貢獻(xiàn)投資收益。1）公司投資收益持續(xù)提升。公司2010-2019年投資收益復(fù)合增速為15.68%，且投資收益占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比重從1998年的12%波動(dòng)上升至2019年的17%。2）航空油料及德高動(dòng)量為公司投資收益的核心來源。2010-2019年，航空油料、德高動(dòng)量貢獻(xiàn)的投資收益復(fù)合增速達(dá)11.12%、18.69%?？紤]到公司航空業(yè)務(wù)的持續(xù)恢復(fù)，預(yù)計(jì)航空油料及德高動(dòng)量為公司貢獻(xiàn)的投資收益將持續(xù)增長(zhǎng)。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為23.42/55.93/68.83億元，同比增速分別為178%、139%、23%，2023-2025年P(guān)/E分別為49.2X/20.6X/16.7X?？紤]到公司疫后恢復(fù)彈性領(lǐng)先，航空業(yè)務(wù)與非航業(yè)務(wù)均具有成長(zhǎng)性，首次覆蓋予以“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、航空恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、研報(bào)使用信息數(shù)據(jù)更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)、第三方數(shù)據(jù)可信性風(fēng)險(xiǎn)。