>> 華金證券-資產(chǎn)配置周報(bào)：行業(yè)輪動(dòng)繼續(xù)跑贏滬深300，周度超額收益0.39%-230709
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2023/7/10 |
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pdf 共18頁(yè) |
來(lái)源： |
華金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
羅云峰,牛逸,楊斐然 |
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投資要點(diǎn)
一、國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表分析
負(fù)債端。按照穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)，實(shí)體部門負(fù)債增速趨勢(shì)下行，向名義經(jīng)濟(jì)增速靠攏，與基數(shù)有關(guān)，7月或有小幅反彈；金融部門預(yù)計(jì)今年整體平穩(wěn)，目前處于降息后的小波段收斂狀態(tài)，預(yù)計(jì)7月基本收斂到位。
財(cái)政政策。下周政府部門負(fù)債增速有望形成年內(nèi)低點(diǎn)，目前預(yù)計(jì)7月末政府負(fù)債增速或略低于6月末。下半年政府部門負(fù)債增速或?qū)⒃?月的高點(diǎn)（11.4%）和7月的低點(diǎn)（略高于8%）之間震蕩。受此影響，預(yù)計(jì)6月實(shí)體部門負(fù)債增速下降至約9.3%，前值10.0%，7月受益于低基數(shù)或能有小幅反彈。我們?nèi)匀活A(yù)計(jì)實(shí)體部門負(fù)債增速未來(lái)將按照穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)，向名義經(jīng)濟(jì)增速靠攏，按照赤字規(guī)模和赤字率倒推，今年名義經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在大約7%，非金融企業(yè)將成為引導(dǎo)實(shí)體部門負(fù)債增速下行的核心部門。
貨幣政策。上周資金成交量環(huán)比上升，資金價(jià)格環(huán)比下降；考慮到月初的季節(jié)效應(yīng)，資金面應(yīng)該是在收斂趨勢(shì)當(dāng)中。目前來(lái)看，我們認(rèn)為，資金利率已經(jīng)基本回到政策錨定的利率中樞（2.0%）附近，但短端利率（比如一年期國(guó)債收益率）距離政策錨定的利率中樞尚有距離，期限利差有進(jìn)一步壓縮的空間和壓力，資金面邊際收斂的進(jìn)程應(yīng)還未結(jié)束。對(duì)于貨幣政策整體的判斷沒(méi)有改變，2022年11月底貨幣政策已基本收斂到位，今年有望維持震蕩中性，只不過(guò)目前處于收斂的小波段。
資產(chǎn)端，就上周的高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)仍在企穩(wěn)過(guò)程之中，并未有明顯的下滑或改善；3月下旬開(kāi)始的環(huán)比走弱在6月下旬似乎趨于結(jié)束，6月下旬至7月上旬在震蕩筑底，我們對(duì)經(jīng)濟(jì)的整體走勢(shì)并不悲觀，二季度的環(huán)比走弱更多是沖高后的正?；芈?。我們維持之前的假設(shè)，未來(lái)1-2年中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞在4%附近，對(duì)應(yīng)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞在6%附近。通脹方面，在負(fù)債收斂和實(shí)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的組合下，有望震蕩溫和回落。從CPI和PPI同比的讀數(shù)上來(lái)看，去年形成的高基數(shù)擾動(dòng)在5月已基本結(jié)束，短期或有回升。
二、股債性價(jià)比和股債風(fēng)格
中期來(lái)看，我們對(duì)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表兩端的判斷沒(méi)有變化，影響市場(chǎng)的核心變量是負(fù)債端收斂，資產(chǎn)端實(shí)際產(chǎn)出只要沒(méi)有下行，就會(huì)擠壓包括商品和各類金融資產(chǎn)在內(nèi)所有資產(chǎn)的價(jià)格，因此目前不存在任何一類資產(chǎn)價(jià)格具備持續(xù)上升的基礎(chǔ)，我們可以討論的更多是配置和結(jié)構(gòu)行情。實(shí)際產(chǎn)出只要不有所走弱，那權(quán)益風(fēng)格上將偏向價(jià)值占優(yōu)。債券面臨的宏觀環(huán)境是供給（實(shí)體部門負(fù)債增速）下降和需求（貨幣政策）平穩(wěn)的組合，供給和長(zhǎng)端配置更相關(guān)，需求和短端交易更相關(guān)；降息后我們預(yù)計(jì)今年一年期國(guó)債收益率中樞下降至在2.0%附近，十年期國(guó)債收益率區(qū)間目前仍維持在2.6%-2.9%的預(yù)估，配置窗口開(kāi)放，久期策略占優(yōu)。
上周國(guó)內(nèi)權(quán)益表現(xiàn)不佳，債市則表現(xiàn)尚可，股債性價(jià)比再創(chuàng)年內(nèi)新高。十債收益率全周累計(jì)上升不足1個(gè)基點(diǎn)，一債收益率全周累計(jì)下行逾4個(gè)基點(diǎn)，期限利差拉開(kāi)至超過(guò)80個(gè)基點(diǎn)；各寬基指數(shù)全面下行，價(jià)值明顯跑贏成長(zhǎng)。就股債表現(xiàn)來(lái)看權(quán)益表現(xiàn)非常符合我們上周配置報(bào)告中的判斷，即整體機(jī)會(huì)有限，風(fēng)格切換至價(jià)值占優(yōu)；長(zhǎng)債收益率小幅上升亦符合我們的預(yù)期，但一債收益率繼續(xù)大幅下行超出我們的預(yù)期。就我們觀察的數(shù)據(jù)而言，今年4月中和6月中分別形成了財(cái)政和貨幣的政策頂點(diǎn)，貨幣配合財(cái)政，4月中開(kāi)始，剩余流動(dòng)性趨勢(shì)性下降，資金轉(zhuǎn)而追逐確定性，股債性價(jià)比偏向債券，權(quán)益風(fēng)格偏向價(jià)值。我們很難相信一債收益率會(huì)長(zhǎng)期大幅低于政策錨定的利率中樞，綜合來(lái)看，我們認(rèn)為下周債市還是以調(diào)整為主，等待短端利率向政策利率錨定的中樞回歸；權(quán)益市場(chǎng)方面，價(jià)值相對(duì)占優(yōu)的情況仍有望延續(xù)。
三、行業(yè)輪動(dòng)推薦
本周推薦行業(yè)ETF中，房地產(chǎn)、基建50、物流周度漲幅分別為0.16%、0.82%、1.99%表現(xiàn)良好，在主要指數(shù)下跌情況下組合周絕對(duì)收益-0.05%，相對(duì)滬深300周度超額收益為0.39%。
下周推薦行業(yè)ETF為：南方中證全指房地產(chǎn)ETF、華夏上證50ETF、易方達(dá)滬深300醫(yī)藥衛(wèi)生ETF、富國(guó)中證現(xiàn)代物流ETF、華安上證科創(chuàng)板新一代信息技術(shù)ETF、富國(guó)中證農(nóng)業(yè)主題ETF，倉(cāng)位建議為80%。
四、轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧展望與標(biāo)的推薦
上周轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧：1）轉(zhuǎn)債市場(chǎng)日均成交額710億元，環(huán)比增加2%，連續(xù)三周保持平穩(wěn)。2）市場(chǎng)對(duì)轉(zhuǎn)債的債性特征仍有所期待，上周部分行業(yè)出現(xiàn)轉(zhuǎn)債漲幅強(qiáng)于正股的現(xiàn)象，行業(yè)方面價(jià)值跑贏成長(zhǎng)，農(nóng)業(yè)、汽車、交運(yùn)漲幅居前。3）轉(zhuǎn)債市場(chǎng)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。表現(xiàn)為：偏保守的低價(jià)、債性、雙低策略占優(yōu)；未轉(zhuǎn)股余額在3億以下的轉(zhuǎn)債跑輸其他組合，體現(xiàn)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)博弈情緒明顯降溫；老債交易熱度相對(duì)升溫，前期炒作次新債的情緒正式反轉(zhuǎn)。4）小盤(pán)股發(fā)行的、低評(píng)級(jí)的轉(zhuǎn)債在正股帶動(dòng)下收益率領(lǐng)先。5）上周推薦睿創(chuàng)轉(zhuǎn)債收益率6.3%、宏川轉(zhuǎn)債收益率0.5%。
2022年以來(lái)轉(zhuǎn)債估值雖經(jīng)歷市場(chǎng)認(rèn)可度提高以及估值體系改變后的系統(tǒng)性抬升，但不可否認(rèn)流動(dòng)性的助推作用，資金面收斂趨勢(shì)下仍建議控制溢價(jià)率。市場(chǎng)開(kāi)始追逐確定性的背景下，建議關(guān)注價(jià)值板塊中
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