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事件：7月10日，國家統(tǒng)計局公布了6月物價數(shù)據(jù)，其中CPI同比錄得0%，較前值回落了0.2個百分點。核心CPI同比錄得0.4%，較前值回落0.2個百分點。6月PPI同比繼續(xù)下探至-5.4%，跌幅較前值走闊0.8個百分點。我們對此解讀如下。
　　一、終端需求不強是導致物價偏弱的底層邏輯
　　6月CPI環(huán)比錄得-0.2%，與前值持平。其中食品價格環(huán)比錄得-0.5%，跌幅較前值收窄0.2個百分點，而非食品價格環(huán)比錄得-0.1%，與前值持平。食品價格對CPI下行拖累減弱，其中豬肉價格環(huán)比跌幅收窄而鮮菜價格環(huán)比增速回升較快，這是帶動CPI食品環(huán)比價格跌幅收窄的主要原因。非食品方面，原油等大宗商品價格下行，給CPI非食品消費品價格帶來下行壓力。CPI服務項環(huán)比錄得0.1%，較前值回升0.2個百分點，服務項對CPI構成支撐，但是絕對水平不強。
　　PPI環(huán)比錄得-0.8%，跌幅較前值收窄0.1個百分點。上游采掘和原材料加工業(yè)價格跌幅擴大，這是拖累PPI環(huán)比跌幅維持高位的主要原因。從具體商品來看，煤炭和非金屬礦物制品價格跌幅擴大，但是原油產業(yè)、黑色金屬和有色金屬價格跌幅收窄。
　　物價走弱，主要是因為終端需求不強。6月地產銷售跌幅擴大，出口也依然承壓，而基建投資高位下行，終端需求不強使得CPI和PPI環(huán)比維持弱勢水平。
　　二、通縮“陰影”在下半年或許會小幅緩和，但下半年物價回升幅度小
　　豬肉價格底部震蕩，產能在逐步去化，下半年豬肉項對CPI的拖累或將減弱。7-8月高溫天氣使得運輸成本提升，這可能階段性推高蔬菜等食品價格。而經濟在2季度出現(xiàn)邊際回落后，從環(huán)比的角度，下半年將溫和修復，這將給核心CPI帶來一定支撐。預計下半年CPI中樞微幅回升。去年3季度PPI基數(shù)回落，這將使得PPI同比在3季度跌幅收窄，4季度PPI跌幅收窄的幅度減弱。年內PPI或許難以轉正。
　　三、實際利率攀升，我們預計貨幣政策仍有寬松空間
　　我們用一般貸款加權平均利率減去PPI同比與CPI同比的加權平均值來代表實際貸款利率。由于通脹下行至偏低水平，這被動推升了實際貸款利率。實際貸款利率提升會抑制企業(yè)資本開支和補庫，從而壓制需求。為了促進需求回升，此時需要降低名義利率，從而降低實際利率。我們預計下半年依然存在降息降準的可能性。如果央行降息，則能進一步打開10年國債利率的下行空間。
　　進入7月以來，資金面轉向寬松，短端利率下行幅度更大，利率曲線變陡峭。而市場對穩(wěn)增長政策加碼存在一定預期，這使得在7月中共中央政治局會議之前，長端利率下行阻力相對于短端更大?！按婵畎峒摇睂⑹沟?月理財規(guī)模迎來超季節(jié)性的增長，這利好中短端。因而在7月中共中央政治局會議之前中短端信用品種依然占優(yōu)。待到政策不確定性落地后，可以適當拉長久期。
　　風險提示：經濟恢復超預期，貨幣政策收緊超預期，通脹回升超預期。