>> 中泰證券-洪九果品(6689.HK)首次覆蓋：榴蓮鑄造基石，“飛輪”有望成型-230711
| 上傳日期： |
2023/7/12 |
大?。?/td>
| 2341KB |
| 格式： |
pdf 共26頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
皇甫曉晗 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
|
|
核心觀點：我們認(rèn)為，市場高估了洪九果品的現(xiàn)金流風(fēng)險，而低估了其盈利的持續(xù)性。在理解公司商業(yè)模式與競爭優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為公司目前價格下，存在較為明顯的投資機會。
首次覆蓋，給予“買入”評級。我們預(yù)計公司2023-2025年收入分別為200.5/255.3/312.5億元，同比增長32.8%/27.3%/22.4%；歸母凈利潤20.2/25.0/30.6億元，同比增長38.9%24.1%/22.3%；EPS為1.42/1.77/2.16元，對應(yīng)PE為11.4/9.2/7.5倍。通過對公司競爭優(yōu)勢和發(fā)展原因的分析與理解，我們認(rèn)為市場高估了公司的現(xiàn)金流和周期性風(fēng)險，結(jié)合公司當(dāng)前的業(yè)績與對公司前景的分析，我們認(rèn)為公司當(dāng)前具備投資機會。首次覆蓋，給予“買入”評級，持續(xù)關(guān)注公司未來的經(jīng)營情況。
理解生鮮行業(yè)流通碎片化的現(xiàn)狀與原因，是理解公司核心競爭力的前提。我們認(rèn)為現(xiàn)有條件下，中國生鮮流通難以繞開批發(fā)市場，行業(yè)傾向于碎片化。中國生鮮流通有過無數(shù)次的創(chuàng)業(yè)，大量資本折戟其中，原因在于：從交易成本角度看，供需兩端碎片化的背景下，以批發(fā)市場為核心的多層級流通體系接近“帕累托最優(yōu)”，生鮮創(chuàng)業(yè)公司“去層級”可提升的效率有限。在縱向一體化非“最優(yōu)解”的前提下，橫向擴張也受“關(guān)系資本”約束，行業(yè)傾向于維持碎片化的格局。
但洪九果品在這個碎片化的市場中快速崛起，選品是公司突破約束的核心。公司收入突破150億元（2022），過去4年CAGR超過80%，我們認(rèn)為其中的原因在于公司出色的選品能力。榴蓮作為跨境品類，上游集中，下游由于獨特風(fēng)味等因素量價齊升，具備稀缺性。這使得公司不僅可以實現(xiàn)產(chǎn)地規(guī)?；少?，具備實現(xiàn)“端到端”縱向一體化的前提，同時能夠突破下游的“關(guān)系資本”約束，利用榴蓮的稀缺性打開了下游的渠道網(wǎng)絡(luò)，橫向帶動其他品類增長。
公司不純粹依賴于行業(yè)β，有望建立競爭優(yōu)勢。誠然，公司過去幾年的增長離不開進口水果的上行周期，但我們認(rèn)為公司的未來不止于周期。（1）在上游，跨境采購天然存在較高的門檻，公司憑借資金實力與分銷網(wǎng)絡(luò)能夠進一步的提高產(chǎn)地份額，具備規(guī)模經(jīng)濟和議價能力。（2）在下游，成本、品類的同質(zhì)性，導(dǎo)致客戶轉(zhuǎn)移成本雖然不高，但也沒有很好的手段去打破。分銷網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，就像一個棘輪難以轉(zhuǎn)動擴大，但是建立之后別人也無法輕易的替代。
在高ROIC的前提下，當(dāng)期現(xiàn)金流弱并非風(fēng)險，而只是反應(yīng)公司的高增長。公司當(dāng)前較弱的經(jīng)營性現(xiàn)金流是市場詬病的核心，但我們認(rèn)為公司現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化為應(yīng)收賬款是業(yè)務(wù)的再投資，只要ROIC大于現(xiàn)金成本就是一個正確的資本配置行為。我們認(rèn)為公司的ROIC將維持較高水平，且應(yīng)收賬款的風(fēng)險可控，因此當(dāng)前較弱的現(xiàn)金流量表并非風(fēng)險，而只是反應(yīng)公司高增長的現(xiàn)實。
風(fēng)險提示：（1）跨國的政策風(fēng)險；（2）需求變動的風(fēng)險；（3）應(yīng)收賬款和現(xiàn)金流的風(fēng)險；（4）信息滯后的風(fēng)險。
|
|
