>> 華泰證券-策論社融：總量超預(yù)期，結(jié)構(gòu)待改善-230712
| 上傳日期： |
2023/7/12 |
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pdf 共8頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王以 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀點(diǎn)：總量超預(yù)期或使政策刺激預(yù)期降溫，資金活化程度仍待改善
6月新增社融4.2萬(wàn)億、新增信貸3.1萬(wàn)億，均超Wind一致預(yù)期。存款利率下調(diào)，6月季末沖量外，降息后需求回暖亦有貢獻(xiàn)。票據(jù)及非銀貸款同比回落下的信貸增長(zhǎng)具備一定內(nèi)生性。三點(diǎn)指引：1）B端中長(zhǎng)貸TTM同比增速回落，單月仍強(qiáng)，C端中長(zhǎng)貸修復(fù)延續(xù)，但地產(chǎn)銷售偏弱下，改善可能更多來(lái)自LPR調(diào)降后“早償”意愿減弱；2）M1-M2同比剪刀差回落，資金活化程度不高，M1受高基數(shù)、地產(chǎn)銷售拖累或?yàn)橹饕颍?）資金活化不足→PPI有拐點(diǎn)缺彈性→中報(bào)或確認(rèn)非金融企業(yè)盈利底，后溫和復(fù)蘇，庫(kù)存或在Q3-Q4見底，庫(kù)銷比或未見頂→有效去庫(kù)完成時(shí)點(diǎn)取決于需求修復(fù)節(jié)奏。
新增中長(zhǎng)貸TTM增速回落，企業(yè)部門單月數(shù)據(jù)亮眼，居民部門修復(fù)延續(xù)
6月新增中長(zhǎng)貸TTM同比回落，結(jié)構(gòu)上，B端新增中長(zhǎng)貸TTM同比回落（5月數(shù)據(jù)已出現(xiàn)斜率放緩跡象），但單月新增近1.6萬(wàn)億元，或與基建穩(wěn)增長(zhǎng)有關(guān)。C端新增中長(zhǎng)貸TTM同比降幅進(jìn)一步收窄，6月單月新增4630億元，連續(xù)2個(gè)月正增長(zhǎng)。值得注意的是，6月旺季，30城商品房成交面積同比增速轉(zhuǎn)負(fù)-33%，60城新房、26城二手房成交同比均轉(zhuǎn)負(fù)，與居民中長(zhǎng)貸的改善背離，意味著中長(zhǎng)貸的改善可能更多來(lái)自LPR調(diào)降后，“早償”意愿的下降，6月RMBS條件早償率指數(shù)小幅回落0.04點(diǎn)。在地產(chǎn)銷售偏弱但有企穩(wěn)跡象的局面下，居民中長(zhǎng)貸改善的持續(xù)性和內(nèi)生性更為關(guān)鍵。
高基數(shù)下M1-M2同比剪刀差回落，維持PPI同比年中附近見底的判斷
6月M1-M2同比剪刀差-8.2pct（vs 5月-6.9pct），環(huán)比回落，與2022.12階段低位相當(dāng)，且主要由M1下行所致，反映實(shí)體部門活躍度仍待改善?？紤]高基數(shù)的拖累，我們維持PPI同比年中附近見底但缺彈性，全年或負(fù)增的判斷。分項(xiàng)看，6月M1同比3.1%（vs 5月4.7%），高基數(shù)拖累外，與地產(chǎn)銷售弱于季節(jié)性，同環(huán)比均明顯轉(zhuǎn)弱相匹配。6月M2同比11.3%（vs 5月同比11.6%），居民的預(yù)防性儲(chǔ)蓄仍在增加，企業(yè)存款、財(cái)政存款同比回落是主要拖累，前者或因存款利率下調(diào)使得存款向廣義理財(cái)轉(zhuǎn)移，后者體現(xiàn)財(cái)政支出正在發(fā)力。
信貸指引價(jià)格缺彈性→盈利溫和復(fù)蘇，庫(kù)存或在Q3至Q4見底，關(guān)注需求
信貸數(shù)據(jù)對(duì)于全A非金融企業(yè)盈利有兩點(diǎn)指引：1）拐點(diǎn)：6月新增社融TTM同比回落，但“社融底”→“估值底”→“盈利底”的三底傳導(dǎo)仍成立；盈利下行期持續(xù)8-10個(gè)季度，本輪至1Q23已有8個(gè)季度→中報(bào)或確認(rèn)1Q23為本輪企業(yè)盈利增速底；2）彈性：M1-M2同比剪刀差再度回落→PPI有拐點(diǎn)缺彈性→難以漲價(jià)的約束下，企業(yè)盈利預(yù)計(jì)溫和復(fù)蘇，中報(bào)形成“平底”。此外，考慮信貸→PPI→產(chǎn)成品庫(kù)存的傳導(dǎo)及歷史去庫(kù)周期的長(zhǎng)度及底部合意庫(kù)存水平，基準(zhǔn)情形下Q3至Q3庫(kù)存增速或觸底，但本輪的特殊性在于庫(kù)銷比或尚未見頂，有效去庫(kù)轉(zhuǎn)為補(bǔ)庫(kù)的時(shí)點(diǎn)取決于需求（收入）修復(fù)的節(jié)奏。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）地產(chǎn)需求改善超預(yù)期；2）政策落地超預(yù)期。
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