>> 華泰證券-宏觀視角：10年美債利率為何破4、后續(xù)如何？-230709
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2023/7/9 |
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來源： |
華泰證券 |
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作者： |
易峘 |
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綜述：上周美國10年期國債利率再次突破4%，且10年期實(shí)際利率（TIPS）攀升至1.8%左右的高位。我們認(rèn)為，近期三大因素推動(dòng)美國長債利率再度突破4%：聯(lián)儲主席近期鷹派表態(tài)、經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期、及美債發(fā)行“脈沖性”上升。往前看，雖然短期技術(shù)走勢難以判斷，但10年/長期美債利率可能不具備持續(xù)、大幅上行的動(dòng)力?；冢?）美國經(jīng)濟(jì)基本面雖有韌性，但可能難以持續(xù)大幅超預(yù)期。中、美、及全球周期走勢分化意味著美國增長反彈的持續(xù)性和力度可能都偏弱；2）美國非黏性/商品通脹可能較快回落，聯(lián)儲進(jìn)一步推升真實(shí)利率動(dòng)力不強(qiáng)；3）美債供應(yīng)小高峰即將消退。
1.鷹派貨幣政策、基本面加速以及短期美債供應(yīng)跳升推動(dòng)10年美債利率破4%
第一，美聯(lián)儲持續(xù)釋放鷹派信號。6月FOMC“跳過”加息，但將今年加息指引上調(diào)兩次至5.5-5.75%（圖表1，詳見《FOMC：跳過6月但上調(diào)加息指引》，2023/6/15）。近期鮑威爾在歐央行Sintra論壇上也再次強(qiáng)化今年有必要再加息兩次的預(yù)期；此后6月FOMC會議紀(jì)要顯示，由于通脹過高（unacceptably high）以及勞動(dòng)市場仍緊，絕大多數(shù)聯(lián)儲委員認(rèn)為還有進(jìn)一步緊縮的空間。英國央行和挪威央行加息提速也一定程度上強(qiáng)化了美聯(lián)儲繼續(xù)加息預(yù)期。
第二，美國經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)再加速跡象。近期消費(fèi)和就業(yè)/收入數(shù)據(jù)超預(yù)期：6月ADP新增非農(nóng)就業(yè)49.7萬，遠(yuǎn)高于預(yù)期（22.5萬）和前值（27.8萬）（圖表2）。地產(chǎn)周期也有所回暖，5月新屋開工折年數(shù)達(dá)163萬套，環(huán)比跳升21.7%；標(biāo)普/CS大城市房價(jià)指數(shù)連續(xù)3個(gè)月回升、4月環(huán)比增長達(dá)到1.7%。制造業(yè)庫存周期也出現(xiàn)見底跡象。
第三，美債供應(yīng)短期“脈沖性”上升。美國債務(wù)上限談判順利解決后，美國財(cái)政部計(jì)劃二季度和三季度凈發(fā)行1.46萬億美元國債，使美國財(cái)政存款賬戶（TGA）余額從5月末的388億美元回升至9月末的6000億美元（詳見《美債務(wù)上限協(xié)議達(dá)成，等待國會批準(zhǔn)》，2023/5/29）。6月美國財(cái)政部累計(jì)發(fā)行國債1.9萬億美元，凈發(fā)行0.56萬億美元，比4-5月平均凈減少366億美元大幅上升。國債供應(yīng)短期大幅上升加大收益率上升壓力（圖表3-圖表4）。
2.10年/長期美債收益率的后續(xù)走勢——雖然短期技術(shù)因素難以判斷，但可能不具備持續(xù)、大幅上行的動(dòng)力
第一，經(jīng)濟(jì)基本面雖有韌性，但難以持續(xù)大幅超預(yù)期。中、美、及全球周期走勢分化意味著美國經(jīng)濟(jì)基本面反彈的持續(xù)性和力度可能均偏弱。由此，美國非黏性（商品）通脹或更快回落，聯(lián)儲超預(yù)期緊縮的壓力下降。即使美國因?yàn)閹齑嬷芷诮咏撞浚捎谌蛑芷诓煌?、亞洲外向型?jīng)濟(jì)體周期走勢偏弱，美國再庫存的動(dòng)力存疑。商品通脹可能快速回落——6月PMI數(shù)據(jù)印證了這一點(diǎn)。此外，值得注意的是，中國在全球制造業(yè)增加值中的占比約三成，歷史上中國通脹較低會向全球可貿(mào)易品傳導(dǎo)（圖表5）。此外，6月美國非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示服務(wù)業(yè)用工需求降溫，粘性通脹上升的動(dòng)力也可能開始減弱（參見《美國非農(nóng)：服務(wù)業(yè)招工出現(xiàn)減速跡象》，2023/7/7）。6月美國Markit服務(wù)業(yè)PMI產(chǎn)出價(jià)格指數(shù)也再次出現(xiàn)回落（圖表6，詳見《PMI預(yù)示全球需求降溫、通脹回落》，2023/7/9）。
第二，根據(jù)近期美聯(lián)儲表態(tài)，真實(shí)利率水平不應(yīng)大幅超過疫情前。預(yù)計(jì)通脹回落將推升真實(shí)利率，美聯(lián)儲繼續(xù)推升名義利率的必要性下降。往前看，通脹可能加快回落，我們預(yù)測，2023年4季度PCE和核心PCE通脹同比將分別回落至3.4%和3.8%（詳見《美國宏觀展望：軟著陸與黑天鵝之辯》，2023/5/28）。正如鮑威爾在6月FOMC后記者會上所述，當(dāng)通脹回落時(shí)，如果不降低名義利率，實(shí)際利率會上升（if you don’t lower interest rates then real rates are actuallygoing up）。但目前，他并不認(rèn)為真實(shí)利率應(yīng)該大幅高于疫情前。7月6日，美國10年期實(shí)際利率（TIPS）回升至1.78%的高位，顯著高于疫情前0.5%的中樞水平（圖表7）。如果通脹回落，利率繼續(xù)大幅上升的動(dòng)力也會減弱。
第三，美債供應(yīng)小高峰即將消退，對美債收益率的推升將下降。截至7月6日，美國財(cái)政存款賬戶（TGA）余額已經(jīng)回升至5134億美元（圖表8），預(yù)計(jì)未來發(fā)債速度將明顯下降，從而降低對美債收益率的壓力。根據(jù)財(cái)政部5月公布的發(fā)債計(jì)劃，剔除國庫券后的國債凈發(fā)行量將從2季度的2470億美元下降至1780億美元，而TGA余額距離財(cái)政部的目標(biāo)也不到1000億美元，故國債供給壓力3季度有望下降。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期；美聯(lián)儲鷹派超預(yù)期。
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