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投資要點(diǎn)
　　信貸重回多增，企業(yè)中長(zhǎng)貸熱度提升，居民信貸趨近見(jiàn)底。6月新增信貸3.05萬(wàn)億，在去年高基數(shù)基礎(chǔ)上，同比進(jìn)一步多增2466億，時(shí)隔兩個(gè)月重回信貸多增通道。三點(diǎn)特征：1）企業(yè)中長(zhǎng)貸再度明顯升溫，指向基建投資穩(wěn)定就業(yè)、制造業(yè)投資拉動(dòng)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)兩大投資領(lǐng)域受到強(qiáng)勁融資保障，企業(yè)中長(zhǎng)貸當(dāng)月新增高達(dá)1.59萬(wàn)億，同比高基數(shù)基礎(chǔ)上仍多增達(dá)1436億。2）居民部門(mén)新增信貸同比企穩(wěn)小幅多增，顯示地產(chǎn)需求日漸接近底部，居民戶(hù)6月新增信貸9639億，同比小幅多增1157億，在去年上半年居民信貸連續(xù)大幅下滑之后，呈現(xiàn)邊際趨于見(jiàn)底的地產(chǎn)需求趨勢(shì)，但需注意，當(dāng)月居民部門(mén)新增貸款中短期貸款（4914億）占比超過(guò)中長(zhǎng)貸（4630億），居民貸款久期結(jié)構(gòu)調(diào)整尚在進(jìn)行中。
　　社融同比少增近萬(wàn)億，凸顯包括專(zhuān)項(xiàng)債在內(nèi)廣義財(cái)政相對(duì)穩(wěn)健的融資步伐。6月新增社融4.22萬(wàn)億，在極高基數(shù)下同比少增達(dá)9726億。其中政府債券大幅偏低，同比少增達(dá)1.08萬(wàn)億。盡管去年同期強(qiáng)調(diào)專(zhuān)項(xiàng)債6月前全年額度發(fā)行完畢而導(dǎo)致了6月新增政府債券融資高達(dá)1.62萬(wàn)億的極高基數(shù)，但即便剔除基數(shù)因素，上半年政府債券凈融資規(guī)模合計(jì)也僅為3.38萬(wàn)億，較年初預(yù)算計(jì)劃也發(fā)行速度明顯偏慢。在土地出讓金收入仍連續(xù)大幅下降的背景下，政府債務(wù)融資并未如市場(chǎng)預(yù)期般明顯加速，凸顯當(dāng)前廣義財(cái)政事實(shí)上正在一個(gè)中長(zhǎng)期視角中考慮問(wèn)題。
　　財(cái)政存款大幅多減支撐M2好于預(yù)期，地產(chǎn)周期尚未見(jiàn)底M1增速偏低。6月M2同比增速小幅下行0.3個(gè)百分點(diǎn)至11.3%，高基數(shù)背景下回落幅度小于預(yù)期，財(cái)政存款大幅多減對(duì)M2形成重要支持。當(dāng)月財(cái)政存款同比多減達(dá)6129億，一方面因政府債務(wù)融資速度偏慢，另一方面也顯示6月可能形成了高于此前數(shù)月的穩(wěn)增長(zhǎng)性質(zhì)的財(cái)政支出。財(cái)政政策加力提效可能已經(jīng)主要體現(xiàn)在對(duì)存量財(cái)政資源的進(jìn)一步運(yùn)用之中，下半年債務(wù)融資擴(kuò)容的空間或短期受限。居民戶(hù)、企業(yè)存款同比分別多增2000億和少增8709億，居民部門(mén)持續(xù)小幅增加超額存款，企業(yè)部門(mén)利潤(rùn)下跌階段存款多增較為困難。M1同比增長(zhǎng)3.1%低于預(yù)期，地產(chǎn)交易二季度以來(lái)的再度探底過(guò)程對(duì)企業(yè)存款活化形成約束。
　　6月金融數(shù)據(jù)突出體現(xiàn)了貨幣信用熱推升基建制造業(yè)投資、財(cái)政著眼長(zhǎng)期擴(kuò)張步調(diào)較穩(wěn)的政策分化結(jié)構(gòu)。長(zhǎng)期視角下，地產(chǎn)周期的調(diào)整是工業(yè)化城鎮(zhèn)化布局傾斜的一輪系統(tǒng)性糾正，底部出現(xiàn)后或?qū)⒂瓉?lái)中長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的新模式，經(jīng)濟(jì)政策并不急于增加短期一線城市刺激，以避免長(zhǎng)期人口流動(dòng)和地產(chǎn)需求區(qū)域結(jié)構(gòu)的再度惡化。下半年財(cái)政政策短期激進(jìn)擴(kuò)張的必要性和可行性都不高，穩(wěn)增長(zhǎng)仍系于兩條主線：高質(zhì)量基建投資穩(wěn)定就業(yè)和大眾消費(fèi)、以及先進(jìn)制造業(yè)投資加快現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)。財(cái)政短期約束明顯的背景下，貨幣政策合理的中性偏松操作責(zé)無(wú)旁貸。維持下半年降準(zhǔn)75BP、實(shí)施向1YLPR和MLF利率傾斜的降息的預(yù)測(cè)不變，預(yù)計(jì)1YLPR/MLF利率下半年下調(diào)20BP，5YLPR下調(diào)10BP左右，以此促進(jìn)中長(zhǎng)貸擴(kuò)張、穩(wěn)定基建制造業(yè)投資，同時(shí)持續(xù)修復(fù)銀行凈息差。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：內(nèi)需恢復(fù)速度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。