>> 招商證券-李子轉(zhuǎn)債投資簡(jiǎn)析：立足華東的甜牛奶龍頭，預(yù)計(jì)上市價(jià)格在125~130元之間-230712
| 上傳日期： |
2023/7/13 |
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pdf 共10頁(yè) |
來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲,李玲 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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李子園本期轉(zhuǎn)債募集資金為6億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后將用于年產(chǎn)15萬(wàn)噸含乳飲料生產(chǎn)線擴(kuò)產(chǎn)及技術(shù)改造項(xiàng)目以及流動(dòng)資金的補(bǔ)充，上市日期為7月13日。
國(guó)內(nèi)甜牛奶龍頭。公司主要產(chǎn)品為“李子園”品牌的含乳飲料，核心大單品經(jīng)典甜牛奶收入占比超80%，“李子園”在華東地區(qū)知名度頗高、華東地區(qū)為其大本營(yíng)，不過(guò)近年隨著公司全國(guó)化戰(zhàn)略的推進(jìn)、華東地區(qū)收入占比已由此前的80%以上降低至50%；公司21年上市、進(jìn)行自有產(chǎn)能擴(kuò)張，目前已經(jīng)形成五大生產(chǎn)基地、產(chǎn)能超過(guò)30萬(wàn)噸，委外生產(chǎn)比例降低已降低至5%以下；渠道方面，公司經(jīng)銷為主，且傳統(tǒng)渠道與學(xué)校等特渠并存，單一經(jīng)銷商收入占比低。盈利方面，過(guò)去幾年受原材料奶粉、白糖以及包裝材料聚乙烯漲價(jià)及其產(chǎn)能爬坡影響，公司毛利率由高點(diǎn)的40%降低至22年的32%，不過(guò)今年Q1在奶粉與生牛乳降價(jià)的背景下毛利率回升至36%。過(guò)去兩年加大廣告投入導(dǎo)致銷售費(fèi)用率有所增長(zhǎng)，其他費(fèi)用較為穩(wěn)定，營(yíng)運(yùn)能力與現(xiàn)金流也保持較好水平。
品類拓展、產(chǎn)能擴(kuò)張，提供增長(zhǎng)動(dòng)能。國(guó)內(nèi)中性含乳飲料市場(chǎng)規(guī)模超150億、未來(lái)仍將保持5%左右的需求增速，而行業(yè)CR5僅25%、遠(yuǎn)低于其他含乳飲料，未來(lái)在含乳飲料健康化、高端化趨勢(shì)的不斷推進(jìn)下頭部市占率將持續(xù)提升，李子園作為市占率10%以上的賽道龍頭，也有望受益于此。產(chǎn)品層面，當(dāng)前生活水平提升的背景下飲料產(chǎn)品健康化趨勢(shì)明顯，公司也順應(yīng)行業(yè)趨勢(shì)、著眼長(zhǎng)期發(fā)展，在今年2月推出零蔗糖甜牛奶，并逐步推進(jìn)全國(guó)化鋪貨，此外公司同時(shí)進(jìn)行杯裝大果粒含乳飲料產(chǎn)品的研發(fā)、也將推出市場(chǎng)；產(chǎn)能層面，IPO以來(lái)公司加快產(chǎn)能投建、降低委外生產(chǎn)比例，江西二期項(xiàng)目公司預(yù)計(jì)將于2023年投產(chǎn)、達(dá)產(chǎn)后公司產(chǎn)能將達(dá)到50萬(wàn)噸，而公司本期轉(zhuǎn)債資金將用于投建浙江金華二期項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)此前產(chǎn)線進(jìn)行升級(jí)改造，全部建成后將新增8萬(wàn)噸產(chǎn)能助力公司自產(chǎn)能力提升，同時(shí)也將進(jìn)一步提升盈利能力；渠道方面，公司在立足華東市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，未來(lái)將重點(diǎn)加大全國(guó)其他地區(qū)經(jīng)銷商的拓展。根據(jù)Wind一致預(yù)期，公司23/24年預(yù)期歸母凈利潤(rùn)分別為3.1億/3.85億，對(duì)應(yīng)PE分別為22.97X/18.5X。
估值處于上市以來(lái)中位，股價(jià)彈性、機(jī)構(gòu)關(guān)注度尚可。從估值來(lái)看，公司最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE（TTM）為29.8X，處于上市以來(lái)中等位置，A股可比公司香飄飄/養(yǎng)元飲品最新PE（TTM）分別為27.3X/18.8X，略高于可比公司。公司當(dāng)前A股市值為71億元，股價(jià)彈性較好，年報(bào)持倉(cāng)機(jī)構(gòu)超20家、機(jī)構(gòu)關(guān)注度尚可。
平價(jià)、債底保護(hù)較好。李子轉(zhuǎn)債利率條款高于平均水平，附加條款中下修條款（15/30，80%）較為嚴(yán)格。以對(duì)應(yīng)公司7月11日收盤價(jià)測(cè)算，轉(zhuǎn)債平價(jià)為93.01元，平價(jià)保護(hù)較好；在本文假設(shè)下純債價(jià)值為93.44元、YTM為2.74%，債底保護(hù)較好。
預(yù)計(jì)上市價(jià)格在125~130元之間。李子轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)AA、最新平價(jià)93.01元，轉(zhuǎn)債中可參考標(biāo)的新乳（價(jià)格121.76、溢價(jià)率53.52%），預(yù)計(jì)李子轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在30%~35%之間，上市價(jià)格125~130元之間，若價(jià)格低于125元?jiǎng)t可以適當(dāng)參與。
風(fēng)險(xiǎn)提示：新品推廣不達(dá)預(yù)期；存貨減值
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