>> 興業(yè)證券-信用策略半月談：“資產(chǎn)荒”邏輯仍在，票息策略相對(duì)占優(yōu)-230712
| 上傳日期： |
2023/7/13 |
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| 格式： |
pdf 共58頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
黃偉平,吳鵬 |
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第一部分：2023年以來信用債行情回顧：“資產(chǎn)荒”再次演繹
以中票為例，2023年上半年信用債行情大致可以劃分為3個(gè)階段：1）2023年1月：臨近春節(jié)的調(diào)整期。2）2023年2月-5月中旬：信用債“資產(chǎn)荒”再次演繹。3）2023年5月中旬-6月：信用利差整體走闊。
整體來看，2023年上半年以來信用債行情整體表現(xiàn)亮眼。從利差壓縮的幅度來看，中短端表現(xiàn)優(yōu)于中長端；同時(shí)信用債行情從高等級(jí)向中低等級(jí)傳導(dǎo)，等級(jí)利差壓縮明顯。
行情演繹的背后：從配置盤追捧到“資產(chǎn)荒”再度演繹。
宏觀層面：經(jīng)濟(jì)“弱復(fù)蘇”+資金面整體維持平穩(wěn)，對(duì)信用債行情的演繹形成支撐；
中觀層面：從配置盤追逐到“資產(chǎn)荒”再度演繹，供需矛盾持續(xù)凸顯。
1）供給端：2023年以來信用債供給偏弱，在客觀上形成了信用債資產(chǎn)“稀缺”的現(xiàn)象；
2）需求端：信用債的投資需求整體偏強(qiáng)。一方面，由于年初信用債投資性價(jià)比較高（有較高的估值吸引力）+考慮到“開門紅”效應(yīng)，2023年春節(jié)過后（2月以來），保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和農(nóng)商行等配置盤對(duì)信用債的配置力量持續(xù)偏強(qiáng)，尤其是農(nóng)商行是重要的邊際增量，助推了2023年2月-3月的信用債行情演繹；另一方面，對(duì)于銀行理財(cái)和基金等交易盤來說，伴隨著贖回負(fù)反饋壓力的緩解，2023年2月以來基金和銀行理財(cái)對(duì)信用債也開始呈現(xiàn)出凈買入狀態(tài)，特別是2023年4月以來銀行存款向理財(cái)轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象較為明顯，同時(shí)理財(cái)可能會(huì)將資金委托給基金，在一定程度上推動(dòng)了基金對(duì)信用債凈買入的持續(xù)走強(qiáng)。
第二部分：“資產(chǎn)荒”邏輯仍在，票息策略相對(duì)占優(yōu)
綜合宏觀、中觀、微觀維度來看，債市短期內(nèi)賠率不高，但是短期資金面有望維持相對(duì)穩(wěn)定+供需矛盾下“資產(chǎn)荒”邏輯仍在，信用債票息策略相對(duì)占優(yōu)；同時(shí)債市再次發(fā)生類似于去年11月“負(fù)債端贖回負(fù)反饋”的可能性不大，投資者依然可以在債市波動(dòng)中追求票息策略的確定性。
1）由于資金面可能維持穩(wěn)健偏松的狀態(tài)，偏短久期（3年以內(nèi)或者2年左右）+偏高等級(jí)（隱含評(píng)級(jí)AA+及以上）信用債的套息加杠桿策略的確定性相對(duì)較高；
2）短久期下沉吃票息也是較好的選擇，但建議守住底線思維、更多聚焦城投債領(lǐng)域；
3）短期來看，建議交易盤對(duì)拉久期保持適度謹(jǐn)慎，但配置盤可以適度關(guān)注優(yōu)資質(zhì)央國企永續(xù)債、銀行二永債、券商次級(jí)債等的配置價(jià)值。
重點(diǎn)板塊投資建議：
1）城投債：央地博弈下的加速分化將依然是主旋律。建議對(duì)城投債投資聚焦好地區(qū)+好平臺(tái)（可以適當(dāng)拉久期），同時(shí)短久期下沉策略的性價(jià)比在下降，但可以在控制好久期的情況下適當(dāng)博弈超額價(jià)值；
2）煤炭和鋼鐵：當(dāng)前煤炭和鋼鐵行業(yè)估值吸引力不高，但如果對(duì)流動(dòng)性要求不高，投資者可以適度關(guān)注優(yōu)資質(zhì)央企、國企永續(xù)債的參與價(jià)值；同時(shí)煤炭企業(yè)的性價(jià)比相對(duì)優(yōu)于鋼鐵企業(yè)；
3）地產(chǎn)債：建議重點(diǎn)關(guān)注優(yōu)質(zhì)央、國企地產(chǎn)債的投資機(jī)會(huì)，其具備一定的配置價(jià)值，也兼具流動(dòng)性改善帶來的交易層面的投資機(jī)會(huì)。
第三部分：銀行二永債怎么看？
長期來看，未來擁有“流動(dòng)性好+安全性高+有品種溢價(jià)”等優(yōu)勢的偏高等級(jí)銀行二永債或是收益增厚的重要選擇。
投資建議：
由于當(dāng)前銀行二永債和傳統(tǒng)信用債相比仍有“流動(dòng)性好+安全邊際高”的優(yōu)勢，同時(shí)在假設(shè)未來收益率曲線不變的情況下，考慮到3-4年期隱含評(píng)級(jí)AAA-/AA+級(jí)銀行二永債持有收益率（考慮票息收益+騎乘收益）相較于傳統(tǒng)信用債基本“不落下風(fēng)”；因此對(duì)于配置盤來說，如果仍有一定的欠配壓力，對(duì)于3年以上偏高等級(jí)（隱含評(píng)級(jí)在AA+及以上等級(jí)）的銀行二永債可以適度參與；但如果欠配壓力不大，可以等待其估值吸引力提升后再擇機(jī)參與。
對(duì)于交易盤來說，短期建議適度謹(jǐn)慎，多看少動(dòng)，等待賠率上升后再擇機(jī)參與。未來銀行二永債可能面臨供給放量、需求端（尤其是配置盤）環(huán)比走弱、短期內(nèi)估值吸引力相對(duì)不足等情況，交易盤短期參與的性價(jià)比不高；尤其是在債市短期內(nèi)仍面臨一定潛在不確定性的情況下，銀行二永債作為“利率波動(dòng)放大器”，未來的估值波動(dòng)相對(duì)較大，建議交易盤適度謹(jǐn)慎，等待估值進(jìn)一步調(diào)整后再參與的性價(jià)比更高。
同時(shí)未來需要持續(xù)關(guān)注資本新規(guī)對(duì)銀行二永債的潛在沖擊。“資本新規(guī)”對(duì)銀行二永債的潛在估值沖擊或主要源自監(jiān)管趨嚴(yán)下，銀行自營委托基金間接投資銀行二永債部分的潛在拋壓。其潛在影響或在3季度末、4季度初會(huì)有所體現(xiàn)，建議投資者持續(xù)關(guān)注。
風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策放松不達(dá)預(yù)期；信用債違約超預(yù)期；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在一定偏差。
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