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以牛皮革為核心，車內飾、皮膠原驅動成長。興業(yè)科技三十年專注中高端天然牛頭層皮，覆蓋下游鞋服、箱包等國內外頭部客戶。汽車內飾及皮膠原釋放成長彈性，公司分別于2019年和2022年收購寶泰皮革、宏興皮革，開拓二層皮和汽車內飾皮革業(yè)務。2022年公司實現收入19.88億元，同比+15.14%，其中宏興汽車皮革并表后6-12月收入/凈利潤分別為3.1億元/2933.5萬元，寶泰皮革2022年營收/凈利潤分別為2.2億元/773.7萬元。23Q1需求復蘇，疊加汽車革和二層皮業(yè)務貢獻業(yè)績增量，公司收入/歸母凈利潤同比分別+78.99%/+629.59%。皮包帶傳統(tǒng)下游形成復蘇趨勢，汽車內飾皮革及皮膠原擴產驅動增長。
　　牛皮革主業(yè)根基深厚，利用率復蘇、海外產能投產。天然皮革使用壽命長，安全性、透氣性和舒適程度無法被人造皮革取代，廣泛運用于高端鞋服箱包領域。下游需求回暖帶動國內皮革市場復蘇，根據國家統(tǒng)計局數據，2022年規(guī)上皮革企業(yè)收入同增7.5%至1.13萬億元。興業(yè)科技是國內牛皮革行業(yè)龍頭，服務于百麗、奧康、紅蜻蜓、哥倫比亞、天伯倫等國內外優(yōu)質品牌客戶。當前伴隨國內終端持續(xù)復蘇，產能利用率有望逐步回升，公司與阿迪達斯供應商合資成立的印尼聯華預計2023年將具備年加工800萬平方英尺天然牛頭層皮革產能，公司海外收入占比已經從2017年的1.3%提升至2022年的10.8%，后續(xù)仍將持續(xù)拓展國際客戶帶動海外收入增長。
　　子公司宏興皮革有客戶優(yōu)勢，產能擴張迎接新能源客戶放量。新能源汽車快速增長驅動汽車內飾皮革需求增加，QYResearch測算當前全球市場規(guī)模約400億元。汽車皮革對于產品品質要求更高，主機廠考察嚴格，工藝及資質壁壘高于傳統(tǒng)皮革業(yè)務，市場由外資和進口產品占據主要份額，近年國內汽車皮革企業(yè)份額不斷提升，汽車內飾革享受國產替代及需求高增速雙重驅動。公司子公司宏興皮革，是理想、蔚來、問界等主機廠供應商，具備成熟客戶資源渠道，6月并表后貢獻2022年合并報表收入3.11億元，盈利能力高于傳統(tǒng)鞋包帶上游，并具有提升空間。公司具備皮革技術積累、規(guī)模采購優(yōu)勢和資金優(yōu)勢，助力汽車皮革有序擴產，產能擴張打開接單瓶頸。
　　拓展膠原蛋白原材業(yè)務，成長潛力可期。公司二級子公司福建寶泰通過二層皮加工提取膠原蛋白原材，切入膠原蛋白市場。膠原蛋白具備高拉伸強度、低抗原活性、低刺激性等優(yōu)異性能，廣泛用于醫(yī)療、護膚和食品領域。據Grand View Research的預計，2027年全球和中國膠原蛋白市場規(guī)模分別達到226.22億美元和15.76億美元，市場前景廣闊。寶泰皮革于2022年正式投產，已有膠原蛋白制作腸衣產品出口至澳洲，屬于增量業(yè)務，2022年皮膠原收入5067萬元。二層皮提取膠原蛋白原材系公司主業(yè)副產品，依托皮革資源優(yōu)勢，伴隨產能投放及下游市場拓展，市場潛力帶來盈利彈性可期。
　　盈利預測
　　公司是國內牛皮革行業(yè)龍頭，鞋包帶皮革穩(wěn)健增長，通過印尼擴產和設立越南貿易子公司挖掘海外市場。汽車革方面，宏興皮革具備客戶優(yōu)勢，借力公司皮革積淀和規(guī)模優(yōu)勢有序擴產并持續(xù)拓客。寶泰皮革挖掘二層皮價值，二層革和膠原蛋白原材業(yè)務伴隨產能投放和客戶拓展有望釋放產值。公司主業(yè)持續(xù)復蘇，汽車內飾和膠原蛋白原材等新業(yè)務釋放盈利彈性，我們預計公司2023-2025年歸母凈利潤2.3/2.9/3.6億元，對應PE為16/12/10倍，首次覆蓋給予“買入”評級。
　　風險提示
　　原材料價格波動；產能擴張不及預期；下游需求下滑。