>> 信達證券-國投電力(600886)優(yōu)質大水電兼具成長與價值，水風光互補打開增長空間-230714
| 上傳日期： |
2023/7/14 |
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| 3663KB |
| 格式： |
pdf 共37頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
左前明,李春馳 |
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雅礱江優(yōu)質大水電資產稀缺性凸顯，水電業(yè)務兼具穩(wěn)健及高成長性。優(yōu)質及稀缺性：截至2022年底，公司已投產水電裝機量2128萬千瓦，主要布局在雅礱江（1920萬千瓦）、瀾滄江（135萬千瓦）及黃河干流（73萬千瓦）；公司水電業(yè)務的核心資產為其控股的雅礱江水電（雅礱江流域水電資源開發(fā)的唯一主體）。雅礱江為我國第三大水電開發(fā)基地，流域天然落差大，降水豐富，補給一半來自地下水及高山冰雪融水，水量豐沛且徑流年際變化不大，自然資源稟賦優(yōu)越。在目前我國水電剩余可開發(fā)資源空間不足、優(yōu)質水電資源基本開發(fā)完畢的背景下，雅礱江水電作為優(yōu)質大水電資產的稀缺性凸顯。此外，雅礱江流域已建成二灘、錦屏一級、兩河口三大調節(jié)水庫，梯級調度能力強，2022年投產的兩河口水庫具備多年調節(jié)能力，可平穩(wěn)下游來水，增厚下游電站發(fā)電量，且公司在建兩河口抽蓄電站（目前全球最大的混合式抽水蓄能項目），建成后可以更好地發(fā)揮調節(jié)作用，增加收益。受益于以上幾點優(yōu)勢，雅礱江流域水電的發(fā)電利用小時數高且年際波動小，公司水電的經營穩(wěn)健性凸顯。高成長性：雅礱江全流域規(guī)劃裝機量3000多萬千瓦，目前已開發(fā)1920萬千瓦，待開發(fā)資源儲備豐富。2021-2022年雅礱江中游的兩河口、楊房溝電站陸續(xù)投產，裝機量合計450萬千瓦，隨著電站自身發(fā)電能力及對下游的梯級補償效益的不斷釋放，我們預計未來1-2年內雅礱江流域水電還有約166億千瓦時的發(fā)電增量，為公司貢獻歸母凈利潤約7.1億元。公司中游卡拉、孟底溝水電站在建，裝機量合計342萬千瓦，公司預計將于2029-2030投產；中游牙根一級（已獲核準）、牙根二級、愣古以及上游10座水電站處于前期規(guī)劃階段，裝機量合計738萬千瓦。截至2023年一季度，公司在建及規(guī)劃水電裝機量共1131萬千瓦，未來增長空間約五成。
雅礱江水風光互補優(yōu)勢顯著，新能源裝機增長提速下未來成長空間可期。截至2022年底，公司新能源裝機量合計460.3萬千瓦，公司新能源裝機增速快，近五年光伏裝機量CAGR達60%，風電CAGR達24.5%，遠超全國風光裝機量增速。公司新能源項目儲備豐富，在建風電及光伏裝機量合計347.9萬千瓦；根據公司規(guī)劃，“十四五”期間公司新能源裝機規(guī)模將達1472萬千瓦，到2025年裝機增長空間達1000萬千瓦。2023年6月26日，公司的雅礱江柯拉光伏電站一期100萬千瓦項目投產（目前全球最大水光互補電站），公司雅礱江水風光一體化建設取得重大進展，光伏裝機量上新臺階。項目獲取優(yōu)勢：雅礱江流域水風光互補綠色清潔可再生能源示范基地規(guī)劃新能源裝機量超4000萬千瓦，開發(fā)潛力較大，公司依托雅礱江優(yōu)質水電資源開展水風光互補，在周邊新能源項目獲取方面具有先天優(yōu)勢；消納優(yōu)勢：水電具有啟停迅速、運行靈活的特點，可對新能源電力提供良好的調節(jié)，且雅礱江流域具備多條省內、跨省（錦蘇直流、雅中直流）線路通道，且正在規(guī)劃建設川渝特高壓交流工程，風光電接入流域已建電站開關站，可與水電打捆送出，有效提高新能源消納保障性。
火電資產結構優(yōu)質，在成本端壓力緩解&電力市場化改革下火電盈利有望顯著改善。資產質量：2019-2020年公司轉讓了一批盈利能力較差的中小型火電機組，存量火電資產質量得到優(yōu)化。截至2022年底，公司火電裝機量1188.08萬千瓦，以高參數、大容量的機組為主，百萬千瓦級機組占控股火電裝機容量的67.5%，在電力上市公司中領先；在建的欽州三期（2×66）以及華夏一期（1×60）等容量替代項目，公司預計將在2024年投產，屆時火電裝機量將進一步增長，資產質量有望進一步優(yōu)化。成本：公司火電機組集中于沿海地區(qū)，用煤結構中海外進口煤占比大，2021-2022年受煤炭產能周期，俄烏沖突、海外煤進口受限等影響，公司入爐標煤單價大幅上漲，今年以來受全球能源供需緊張局勢有所緩和、中國進口煤炭大幅增長、國內非電煤需求相對疲軟等因素影響，國內外煤價都有明顯下降，公司成本端壓力有望大幅緩解。電價：受益于燃煤發(fā)電上網電價市場化改革的推進，公司火電上網電價大幅提升，2022年漲幅達23%，未來隨著電力市場化改革的不斷推進，電價還有望從電能量、輔助服務和容量三部分實現多維度上漲。綜上，隨著今年煤價中樞下移以及電力市場化改革的持續(xù)推進，我們預計今年公司火電板塊的盈利有望迎來大幅改善。
盈利預測與投資評級：國投電力坐擁雅礱江優(yōu)質、稀缺大水電資產，兩楊投產后公司“十四五”期間仍有超160億千瓦時水電電量有待釋放，“十五五”新增水電裝機有望達393萬千瓦，水電業(yè)務兼具穩(wěn)健及高成長性；公司新能源業(yè)務高速發(fā)展，2023-2025年風電、光伏裝機增量有望達1000萬千瓦；公司火電資產優(yōu)質，2023年隨著煤價中樞回落，公司火電業(yè)務業(yè)績有望大幅改善。我們預測國投電力2023-2025年的歸母凈利潤分別為73.4億元、87.0億元、95.6億元，EPS分別為0.98元、1.17元、1.28元；對應7月13日收盤價的PE分別為12.74X、10.74X、9.78X，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險因素：國內外煤炭價格大幅上漲；公司新能源項目建設進展不及預期；公司水
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