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2023年1~4月公司發(fā)電量同比增長(zhǎng)21.2%至513億千瓦時(shí)，主要受益于雅礱江水電發(fā)電量高增30.9%至283億千瓦時(shí)。高電價(jià)的兩河口貢獻(xiàn)提升以及錦官外送電價(jià)上漲存在翹尾效應(yīng)，推動(dòng)雅礱江上網(wǎng)電價(jià)同比提升6.7%。雅礱江水電業(yè)績(jī)進(jìn)入釋放周期，疊加火電需求回暖及煤價(jià)下行推動(dòng)業(yè)績(jī)修復(fù)以及風(fēng)光裝機(jī)持續(xù)成長(zhǎng)，公司業(yè)績(jī)彈性有望釋放。上調(diào)2023~2025年EPS預(yù)測(cè)至0.99/1.14/1.30元，上調(diào)目標(biāo)價(jià)15.90元，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍1~4月完成發(fā)電量513.4億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)21.2%。公司發(fā)布2023年1~4月經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，完成發(fā)電量513.4億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)21.2%，平均含稅上網(wǎng)電價(jià)0.372元/kWh，同比提升2.1%。其中，水電發(fā)電量309.1億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)24.6%，平均含稅上網(wǎng)電價(jià)0.300元/kWh，同比提升6.7%；火電/風(fēng)電/光伏發(fā)電量分別為175.0/22.5/6.9億千瓦時(shí)，同比分別增長(zhǎng)13.6%/45.5%/13.6%。
　　▍雅礱江水電延續(xù)量?jī)r(jià)齊升趨勢(shì)，業(yè)績(jī)進(jìn)入釋放周期。1~4月雅礱江公司發(fā)電量同比增長(zhǎng)30.9%至283.3億千瓦時(shí)，較1Q2023增速33.0%略有放緩，主因是雅中兩河口、楊房溝電站于1Q2022全面投產(chǎn)。電價(jià)方面，高電價(jià)的兩河口電站貢獻(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)，疊加錦-官電源組外送江蘇電價(jià)上漲存在翹尾效應(yīng)，推動(dòng)雅礱江公司平均上網(wǎng)電價(jià)處于延續(xù)上漲趨勢(shì)，1~4月平均含稅上網(wǎng)電價(jià)同比提升6.7%至0.300元/kWh。電量及電價(jià)增長(zhǎng)推動(dòng)雅礱江公司業(yè)績(jī)持續(xù)釋放，參考雅礱江帶來(lái)的投資收益增加推動(dòng)川投能源1~4月歸母凈利潤(rùn)同比增加8.75億元、單4月歸母凈利潤(rùn)同比增加3.86億元，我們預(yù)計(jì)2Q2023雅礱江公司在上年同期21.2億元的基數(shù)上仍有較快增速。隨著雅中機(jī)組進(jìn)入產(chǎn)能釋放周期、兩河口高電價(jià)日益明確以及錦官電源組送江蘇電價(jià)的上漲，雅礱江公司進(jìn)入業(yè)績(jī)釋放周期且新電站回報(bào)市場(chǎng)預(yù)期抬升，公司有望充分受益。
　　▍火電回暖&風(fēng)光成長(zhǎng)，公司業(yè)績(jī)彈性有望進(jìn)一步釋放。隨著公司火電項(xiàng)目所在及消納區(qū)域需求逐步恢復(fù)，1~4月公司火電發(fā)電量同比增長(zhǎng)13.6%至175億千瓦時(shí)，平均含稅上網(wǎng)電價(jià)微增1.2%，預(yù)計(jì)需求回暖疊加煤價(jià)溫和下行將帶動(dòng)2023年火電業(yè)績(jī)持續(xù)修復(fù)。公司“十四五”末風(fēng)光裝機(jī)規(guī)模將不低于15GW，新能源裝機(jī)成長(zhǎng)有望隨著光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格步入降價(jià)周期而提速。在雅礱江水電業(yè)績(jī)步入釋放周期的同時(shí)，火電&新能源板塊有望進(jìn)一步貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：雅中新電站定價(jià)偏低；來(lái)水偏枯；新能源裝機(jī)不及預(yù)期；投資管理風(fēng)險(xiǎn)；需求大幅下滑影響電量消納風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮雅中機(jī)組投產(chǎn)等助1~4月電量增發(fā)超預(yù)期，我們上調(diào)電量假設(shè)并相應(yīng)上調(diào)2023~2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為74.1/84.7/96.7億元（原預(yù)測(cè)為69.5/82.4/94.2億元），對(duì)應(yīng)2023~2025年EPS預(yù)測(cè)分別為0.99/1.14/1.30元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023~2025年P(guān)E分別為13/11/10倍。參考可比水電公司（長(zhǎng)江電力、華能水電、桂冠電力、川投能源）2023年16倍PE的平均估值水平（基于Wind一致預(yù)期），我們給予公司2023年16倍目標(biāo)PE，上調(diào)目標(biāo)價(jià)為15.90元，維持“買入”評(píng)級(jí)。