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核心結(jié)論：部分投資者對(duì)今年風(fēng)格的解釋是，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，所以和經(jīng)濟(jì)相關(guān)的板塊都比較弱，而和經(jīng)濟(jì)相關(guān)性弱的TMT、中特估等主題則比較活躍。但是根據(jù)我們回顧歷史的發(fā)現(xiàn)，最近10年，幾乎大部分強(qiáng)勢(shì)的賽道，均會(huì)被投資者解讀為“受益于經(jīng)濟(jì)增速放緩”。可通過對(duì)比歷史表現(xiàn)，能夠看到，經(jīng)濟(jì)下降初期（GDP增速放緩，PPI還在上行期），消費(fèi)周期和成長(zhǎng)均能有所表現(xiàn)，穩(wěn)定類和金融類最差。經(jīng)濟(jì)下降中前期（GDP增速放緩，PPI同步下行，且沒有寬松政策），金融類和穩(wěn)定類板塊最強(qiáng)，消費(fèi)也能有一定表現(xiàn)。而這一輪經(jīng)濟(jì)增速放緩期中，穩(wěn)定類、周期類比歷史同期表現(xiàn)得更強(qiáng)，說明行業(yè)邏輯層面Alpha最強(qiáng)，消費(fèi)的Alpha最弱，金融和成長(zhǎng)整體表現(xiàn)符合預(yù)期。綜合考慮Beta和Alpha，我們認(rèn)為如果年底到明年經(jīng)濟(jì)有一次回升的話，在回升初期，最強(qiáng)的可能是周期（較強(qiáng)的Alpha和反轉(zhuǎn)之后的Beta），其他風(fēng)格均略有瑕疵，金融類Alpha和Beta強(qiáng)度均為中等，消費(fèi)Beta強(qiáng)，Alpha弱，成長(zhǎng)Alpha中等偏弱，Beta中等偏強(qiáng)，當(dāng)然其中的AI相關(guān)行業(yè)Alpha較強(qiáng)，穩(wěn)定類板塊Alpha較強(qiáng)，但如果經(jīng)濟(jì)回升，Beta可能會(huì)偏弱。
　　（1）經(jīng)濟(jì)增速放緩的影響有多大？我們以區(qū)間超額收益、月度超額收益、勝率三種統(tǒng)計(jì)方法，統(tǒng)計(jì)經(jīng)濟(jì)下降周期中各個(gè)階段不同風(fēng)格的超額收益，從正文中的圖1-4能夠看到，經(jīng)濟(jì)下降初期（GDP增速放緩，PPI還在上行期），消費(fèi)周期和成長(zhǎng)均能有所表現(xiàn)，穩(wěn)定類和金融類最差。經(jīng)濟(jì)下降中前期（GDP增速放緩，PPI同步下行，且沒有寬松政策），金融類和穩(wěn)定類板塊最強(qiáng)，消費(fèi)也能有一定表現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)下降中后期（GDP增速放緩、PPI下行，但有政策），金融類和穩(wěn)定類板塊最強(qiáng)，消費(fèi)周期最弱。經(jīng)濟(jì)下降末期（GDP增速放緩、PPI還在下降，但部分領(lǐng)先指標(biāo)開始企穩(wěn)），穩(wěn)定類板塊最弱，成長(zhǎng)最強(qiáng)，消費(fèi)金融周期逐漸出現(xiàn)機(jī)會(huì)。
　?。?）這一次的不同:消費(fèi)更弱，成長(zhǎng)正常，穩(wěn)定和周期類更強(qiáng)。所以金融類和穩(wěn)定類板塊在經(jīng)濟(jì)下降期強(qiáng)是符合歷史規(guī)律的經(jīng)濟(jì)Beta，特別是經(jīng)濟(jì)下降中期。但是從金融類和穩(wěn)定類板塊走強(qiáng)的力度來(lái)看，這一次經(jīng)濟(jì)下降期，穩(wěn)定類板塊超額收益幅度超過了2008年、2011-2012年，僅次于2014-2015年，這反映出了中特估邏輯的強(qiáng)Alpha。金融類板塊略偏強(qiáng)，幅度略小于歷史同期，但偏差不大。
　?。?）如果未來(lái)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)上行期。綜合考慮Beta和Alpha，我們認(rèn)為如果年底到明年經(jīng)濟(jì)有一次回升的話，在回升初期，最強(qiáng)的可能是周期（較強(qiáng)的Alpha和反轉(zhuǎn)之后的Beta），其他風(fēng)格均略有瑕疵，金融類Alpha和Beta強(qiáng)度均為中等，消費(fèi)Beta強(qiáng)，Alpha弱，成長(zhǎng)Alpha中等偏弱，Beta中等偏強(qiáng)，當(dāng)然其中的AI相關(guān)行業(yè)Alpha較強(qiáng)，穩(wěn)定類板塊Alpha較強(qiáng)，但如果經(jīng)濟(jì)回升，Beta可能會(huì)偏弱。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：房地產(chǎn)市場(chǎng)超預(yù)期下行，美股劇烈波動(dòng)