>> 東吳證券-固收深度報(bào)告：城投挖之掘金江蘇系列(二)，走進(jìn)昆山存續(xù)AAA級(jí)城投債發(fā)行主體-230717
| 上傳日期： |
2023/7/17 |
大小： |
1735KB |
| 格式： |
pdf 共26頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李勇 |
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觀點(diǎn)
昆山市概況：1）昆山市產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以制造業(yè)為主導(dǎo)，尤其是高端裝備制造、電子信息和汽車(chē)零部件等領(lǐng)域，同時(shí)積極發(fā)展生物醫(yī)藥、新能源與環(huán)保以及現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等產(chǎn)業(yè)2）經(jīng)濟(jì)財(cái)政：2022年昆山市GDP為5,006.66億元，GDP總量在江蘇省縣級(jí)市中排名第一；一般公共預(yù)算收入430.18億元，財(cái)政自給率近三年均在110%以上，財(cái)政自給能力較強(qiáng)，且昆山市產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)較好，稅收收入的持續(xù)性具備良好支撐。3）債務(wù)負(fù)擔(dān)：2022年昆山市地方債務(wù)率為271%，與2021年相比債務(wù)率水平增加53 pct，主要系政府性基金收入減少的同時(shí)債務(wù)負(fù)擔(dān)略有增加所致，考慮隨著疫后地方產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)，昆山市財(cái)政收入有望恢復(fù)正增，故地方債務(wù)率處于可控范圍。4）昆山市城投主體共10家，評(píng)級(jí)均在AA級(jí)及以上，信用資質(zhì)良好，平臺(tái)發(fā)債格局以中長(zhǎng)期為主，短期融資券發(fā)行較少，主要券種為公司債和中期票據(jù)，募集資金期限與募投項(xiàng)目期限匹配度較高，且發(fā)行成本顯著低于全省均值約57BP，城投整體融資能力較強(qiáng)；存量債結(jié)構(gòu)顯示償債負(fù)擔(dān)集中于中長(zhǎng)期，故短期內(nèi)償債壓力不大，再融資滾續(xù)需求尚可。5）高評(píng)級(jí)城投利差自2023年5月起小幅抬升，與城投板塊整體利差當(dāng)前橫盤(pán)震蕩態(tài)勢(shì)有所契合，而同時(shí)期中低評(píng)級(jí)城投利差仍波動(dòng)下行，或表明昆山市系采取“啞鈴策略”的投資者選擇下沉博收益的區(qū)域之一；各評(píng)級(jí)利差均處于相對(duì)歷史低位，但結(jié)合高評(píng)級(jí)城投利差逐漸走擴(kuò)的態(tài)勢(shì)，后續(xù)利差下行空間放大，資本利得獲利機(jī)會(huì)增加，建議關(guān)注昆山市AAA級(jí)城投債發(fā)債主體，擇時(shí)把握板塊調(diào)整機(jī)會(huì)。
昆山存續(xù)AAA級(jí)城投債發(fā)債主體：1）昆山創(chuàng)控：近年?duì)I業(yè)收入波動(dòng)，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收45.75億元，銷(xiāo)售毛利率20.64%，業(yè)務(wù)收入以燃?xì)狻⑺畡?wù)為主，地產(chǎn)板塊波動(dòng)較大；現(xiàn)金短債比自2021年起持續(xù)上升至2023Q1的3.53倍，資產(chǎn)負(fù)債率小幅上升至64.04%，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有限，償債能力尚可；存續(xù)債券中以中短期內(nèi)到期為主，整體融資節(jié)奏相對(duì)前置；公司債、中期票據(jù)、超短期融資券信用利差目前分別處于歷史28.89%、32.32%、79.96%分位數(shù)，其中超短融由于近期收益率回升而出現(xiàn)估值調(diào)整機(jī)會(huì)，而公司債、中期票據(jù)利差水平盡管處于偏低位區(qū)間，但自2023年5月起由于信用債城投板塊輿情增多而出現(xiàn)利差小幅走擴(kuò)，存量債券性?xún)r(jià)比有所回升，因此可關(guān)注估值相較其余券種偏低的存量中期票據(jù)個(gè)券。2）昆山城投：近年?duì)I業(yè)收入較平穩(wěn)，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收22.78億元，銷(xiāo)售毛利率24.51%，業(yè)務(wù)收入以安置房及商品房開(kāi)發(fā)建設(shè)和銷(xiāo)售為主，因區(qū)域壟斷性及政府支持而具備穩(wěn)定性和可持續(xù)性，但中長(zhǎng)期資本支出壓力及地產(chǎn)市場(chǎng)回暖節(jié)奏或影響公司盈利能力；2022年現(xiàn)金短債比0.6倍，資產(chǎn)負(fù)債率上升至68.84%，短期及長(zhǎng)期償債壓力同時(shí)存在；私募債、企業(yè)債和中期票據(jù)信用利差分別回落至歷史20.32%、31.15%和16.27%分位數(shù)，目前均處于歷史較低位置，其中私募債及中票利差呈震蕩走擴(kuò)態(tài)勢(shì)，而企業(yè)債利差走擴(kuò)幅度更大，疊加私募債當(dāng)前估值較其余券種偏低，故針對(duì)私募債及企業(yè)債個(gè)券擇時(shí)采取波段策略或有成效。
總結(jié)回顧和建議關(guān)注：針對(duì)昆山市存續(xù)AAA級(jí)城投債的發(fā)債主體進(jìn)行深入分析和梳理，并結(jié)合該市全部城投平臺(tái)截至2023年6月30日的機(jī)構(gòu)持倉(cāng)情況排序結(jié)果來(lái)看，重點(diǎn)推薦投資者對(duì)昆山創(chuàng)業(yè)控股集團(tuán)有限公司（昆山創(chuàng)控）予以關(guān)注。該平臺(tái)主體評(píng)級(jí)為AAA級(jí)，目前存量債券規(guī)模為65億元，存續(xù)債券均為公開(kāi)債故兌付保障度較高，有息負(fù)債規(guī)模雖顯著增長(zhǎng)但整體債務(wù)規(guī)模較其余平臺(tái)可控，主要業(yè)務(wù)板塊盈利能力穩(wěn)定且短期償債能力較優(yōu)，自身具備造血能力的同時(shí)財(cái)政支持力度較大。此外，由于當(dāng)前市場(chǎng)傾向采取強(qiáng)資質(zhì)區(qū)域下沉策略，故高評(píng)級(jí)主體昆山創(chuàng)控的市場(chǎng)關(guān)注度有待提升，疊加目前該平臺(tái)存續(xù)債券性?xún)r(jià)比處于回升階段，其中估值偏低的中期票據(jù)或具備更多收益挖掘空間。
風(fēng)險(xiǎn)提示：城投政策超預(yù)期收緊；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)偏差；信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵超預(yù)期。
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