>> 申萬宏源-華能國際(600011)盈利大超預(yù)期，但是尚未達到資產(chǎn)負債表修復(fù)要求-230717
| 上傳日期： |
2023/7/18 |
大小： |
696KB |
| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
查浩,鄒佩軒 |
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此報告為加密報告 |
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事件：公司發(fā)布2023年中期業(yè)績預(yù)告，上半年實現(xiàn)歸母凈利潤57.5至67.5億元，大超我們此前預(yù)期的50億元，上年同期數(shù)據(jù)為虧損30.1億元。實現(xiàn)扣非歸母凈利潤50至60億元。
火電量價齊升+成本下降，業(yè)績彈性逐步釋放。根據(jù)公司公告，公司2023年上半年實現(xiàn)上網(wǎng)電量2111億千瓦時，同比增長7.43%，其中二季度上網(wǎng)電量1041億千瓦時，同比增長17.24%。分電源來看，公司二季度煤電、氣電、風電、光伏發(fā)電量分別同比增長16.91%、7.60%、15.93%和72.98%，預(yù)計煤電、氣電增長主要受去年疫情低基數(shù)效應(yīng)影響，新能源增長主要來自新增裝機投產(chǎn)。價格端來看，受電力供需趨緊影響，2023年全國絕大部分省份年度長協(xié)電價均保持了20%的頂格上浮，由于廣東省2022年未頂格上浮，因此產(chǎn)生了一定的同比效應(yīng)，公司上半年平均上網(wǎng)電價整體同比上漲1.89%。但是考慮到新增的風電、光伏上網(wǎng)電價相對較低，煤電電價同比漲幅預(yù)計更高。煤價方面，根據(jù)wind數(shù)據(jù)，秦皇島5500大卡動力煤2023年二季度均價為917元/噸，較2022年同期降低286元/噸，降幅達到23.8%；最新（7月14日）價格為841元/噸，煤價下降成為業(yè)績改善最主要的驅(qū)動力。
取業(yè)績預(yù)告中值，公司二季度單季度實現(xiàn)歸母凈利潤40億元，預(yù)計火電業(yè)績在25億元量級，扣除永續(xù)債利息后，預(yù)計度電利潤在2分/千瓦時左右。根據(jù)公司年報解釋，公司非經(jīng)常性損益主要系購煤補貼、遷建補貼、國產(chǎn)設(shè)備增值稅退稅、環(huán)保補貼等，我們也將其歸入火電板塊利潤。公司一、二季度新能源發(fā)電量大致相當，參照公司一季度新能源業(yè)績數(shù)據(jù)，預(yù)計二季度新能源歸母凈利潤在15億元左右，由此倒算公司火電業(yè)績在25億元量級，扣除永續(xù)債利息后，預(yù)計度電利潤在2分/千瓦時量級。從煤價趨勢來看，此輪煤價加速下跌主要始于5月下旬，二季度尚需消化高價庫存煤，隨著三季度平均煤價的進一步下降，盈利能力將加速改善。
我們測算公司二季度火電盈利能力尚未達到資產(chǎn)負債表修復(fù)要求的下限，火電盈利修復(fù)尚處于初期。在煤價下跌、業(yè)績修復(fù)之后，市場往往擔心電價穩(wěn)定性，我們認為資產(chǎn)負債表修復(fù)壓力支撐公司長期業(yè)績改善，二季度盈利能力尚未達到資產(chǎn)負債表修復(fù)要求下限。由于2021-2022兩年深度虧損，公司2023年3月底資產(chǎn)負債率達到71.3%，但是考慮永續(xù)債后，從普通股東的角度看，負債率高達87%。根據(jù)公司總有息負債及裝機構(gòu)成，我們推算公司煤電分部負債約3200億，煤電機組加權(quán)平均剩余使用壽命約為15年。由于資產(chǎn)壽命有限，債務(wù)無法無限續(xù)期，需要資產(chǎn)退役前還清本金。給予一定容錯率，按照13年還清本金計算，則每年需償還債務(wù)本金246億量級。
預(yù)計公司火電每年折舊約185億量級，因此，即便不考慮再投資需求，每年償債本金缺口仍高達60億元量級。此外，公司章程中承諾50%分紅率，因此公司每年火電板塊歸屬于普通股東的凈利潤需要達到120億量級，才能保證不發(fā)生債務(wù)危機。按照每年4000億千瓦時發(fā)電量計算，火電度電盈利底線應(yīng)達到3分/千瓦時。公司二季度雖然盈利能力大幅改善，但是尚未達到3分/千瓦時的中長期均衡水平，我們分析在資產(chǎn)負債表修復(fù)壓力下，公司火電盈利修復(fù)尚處于初期。按照火電板塊盈利120億元計算，永續(xù)債利息預(yù)計在28億元左右，新能源歸母凈利潤70億元，公司當前資產(chǎn)規(guī)模歸母凈利潤合理水平應(yīng)在218億元左右。
盈利預(yù)測與估值：考慮到中期業(yè)績，調(diào)整核心假設(shè)為2022-2025年單位燃料成本分別變動-20%、-3%、-3%（此前假設(shè)為分別變動-15%、-3%、-2%），上調(diào)公司2023-2025年年歸母凈利潤預(yù)測分別為148.55、189.46、230.13億元（此前預(yù)測分別為88.73億元、113.39、135.81億元，業(yè)績數(shù)據(jù)均含永續(xù)債利息，預(yù)計永續(xù)債利息28億元左右），當前股價對應(yīng)2023-2025年P(guān)E分別為12、9倍和7倍（扣除永續(xù)債利息），維持“增持”評級。公司同時在港交所上市，當前港股股價約A股股價的40%，建議積極關(guān)注。
風險提示：電力體制改革不及預(yù)期，電價政策發(fā)生不利變動。
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