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投資要點(diǎn)
　　公司：創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的全球家庭消費(fèi)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)
　　復(fù)星集團(tuán)創(chuàng)立于1992年，于2007年港交所上市，三十年來(lái)經(jīng)歷“醫(yī)藥+地產(chǎn)—鋼鐵—金融—消費(fèi)文旅”的核心業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變，逐步成長(zhǎng)為創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的全球家庭消費(fèi)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。截至22年集團(tuán)總資產(chǎn)達(dá)人民幣8231億元，位列2022福布斯全球上市公司榜單第589位。多年來(lái)復(fù)星堅(jiān)持海外本土雙向賦能，22年深度產(chǎn)業(yè)布局已觸達(dá)約35個(gè)國(guó)家及地區(qū)，海外收入占比44%。
　　業(yè)務(wù)布局：四大板塊多點(diǎn)開(kāi)花，協(xié)同發(fā)展共驅(qū)成長(zhǎng)
　　22年健康/快樂(lè)/富足/智造四大板塊分別收入480/707/477/104億元，同比+9%/6%/9%/34%；豫園股份（快樂(lè)）、復(fù)星醫(yī)藥（健康）、葡萄牙保險(xiǎn)（富足）、復(fù)星旅文（快樂(lè)）四大核心子公司合計(jì)貢獻(xiàn)72%的收入。
　　健康板塊：研發(fā)創(chuàng)新夯實(shí)內(nèi)功，全球布局驅(qū)動(dòng)發(fā)展。以業(yè)務(wù)拆分視角看，該板塊22年480億收入分別對(duì)應(yīng)64%醫(yī)藥產(chǎn)品（復(fù)星醫(yī)藥、復(fù)宏漢霖和GlandPharma）+22%健康服務(wù)及消費(fèi)（復(fù)星健康等）+14%器械及診斷（復(fù)銳醫(yī)療科技等）。其中復(fù)星醫(yī)藥為板塊主體，22年貢獻(xiàn)板塊收入9成以上，貢獻(xiàn)利潤(rùn)高于板塊整體。復(fù)盤(pán)歷史，公司并購(gòu)整合能力優(yōu)秀，通過(guò)自主研發(fā)、合作開(kāi)發(fā)、許可引進(jìn)、深度孵化等方式逐步構(gòu)建起創(chuàng)新藥+成熟產(chǎn)品制造+疫苗+醫(yī)美器械等多元業(yè)務(wù)版圖。展望未來(lái)，公司持續(xù)加碼研發(fā)、推進(jìn)全球化布局，22年新品次新品在制藥業(yè)務(wù)收入中占比已超30%，看好公司創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型持續(xù)兌現(xiàn)，驅(qū)動(dòng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。
　　快樂(lè)板塊：復(fù)蘇明顯，豫園旅文均邊際向好。該板塊在旅游、首飾、服裝、演藝等領(lǐng)域均深度布局，豫園股份/復(fù)星旅文/復(fù)朗/復(fù)星體育22年收入占比分別為71%/20%/4%/2%。其中豫園22年珠寶時(shí)尚收入331億元，逆勢(shì)增長(zhǎng)21%，疊加網(wǎng)點(diǎn)拓展、管理升級(jí)，后續(xù)向上可觀；伴隨公司賦能舍得出海、餐飲連鎖化推進(jìn)，傳統(tǒng)飲食矩陣亦有望夯實(shí)。復(fù)星旅文受益22年海外旅游反彈，業(yè)績(jī)大幅優(yōu)化，展望23年，Club Med延續(xù)復(fù)蘇趨勢(shì)，23年1-2月?tīng)I(yíng)業(yè)額創(chuàng)十年新高，全年預(yù)定增長(zhǎng)可觀。亞特蘭蒂斯彈性充沛，23年1-2月入住率、平均日房?jī)r(jià)明顯改善，全年有望量?jī)r(jià)齊升。此外復(fù)朗美股上市、體育產(chǎn)業(yè)加碼，亦將貢獻(xiàn)增量。
　　富足板塊：保險(xiǎn)+資管雙輪驅(qū)動(dòng)，全球捕捉產(chǎn)業(yè)機(jī)遇。全球深度布局保險(xiǎn)、銀行、證券、資管等眾多金融業(yè)務(wù)，22年收入477億元，同增9%，受資本市場(chǎng)投資價(jià)格下跌影響，歸母凈利虧損35億元。分業(yè)務(wù)來(lái)看，22年保險(xiǎn)、蜂巢類(lèi)資管和投資類(lèi)資管收入占比分別為68%、22%和10%。
　　智造板塊：瘦身傳統(tǒng)制造，加碼智能制造打開(kāi)第二曲線。公司擬通過(guò)出售南鋼等方式積極瘦身非戰(zhàn)略核心資產(chǎn)。當(dāng)前公司旗下?lián)碛幸钜萍肌⒔萃?dòng)力等汽車(chē)工業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，預(yù)計(jì)未來(lái)將加碼智能化+數(shù)字化+高端化，聚焦出行產(chǎn)業(yè)。22年板塊收入104億元，同增34%，歸母凈利12億元，同比-66%，主要系原料成本上升。
　　戰(zhàn)略方向：全球化+創(chuàng)新化+平臺(tái)化，瘦身健體內(nèi)外兼修
　　1）全球組織賦能本地經(jīng)營(yíng)。公司當(dāng)前已進(jìn)入全球化3.0階段——全球五大洲布局產(chǎn)業(yè)，并依托全球合伙人進(jìn)行具體業(yè)務(wù)本地經(jīng)營(yíng)。截至22年底公司業(yè)務(wù)已遍及全球35個(gè)國(guó)家及地區(qū)，旗下?lián)碛?3家海外品牌企業(yè)，22年全年大陸/葡萄牙/海外其他收入貢獻(xiàn)占比分別為56%/9%/35%。
　　2）創(chuàng)新布局構(gòu)建生態(tài)閉環(huán)。22年復(fù)星國(guó)際科創(chuàng)投入104億元，占收入比重約6%，健康板塊加碼創(chuàng)新藥、快樂(lè)板塊致力東方生活美學(xué)研究，富足板塊轉(zhuǎn)型數(shù)字化，智造板塊擁抱工業(yè)自動(dòng)化，公司全業(yè)務(wù)聚焦科創(chuàng)賦能，后續(xù)看點(diǎn)頗多。在此基礎(chǔ)上，復(fù)星要求旗下圍繞家庭需求的產(chǎn)業(yè)端，通過(guò)數(shù)字化實(shí)現(xiàn)到客戶(hù)端的鏈接，致力于貫通供給端和需求端，構(gòu)建以家庭客戶(hù)為核心的FC2M幸福生態(tài)。
　　3）瘦身健體夯實(shí)安全邊際。公司于20年啟動(dòng)對(duì)非戰(zhàn)略性非核心資產(chǎn)的退出，在專(zhuān)注健康消費(fèi)核心業(yè)務(wù)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)端財(cái)務(wù)端優(yōu)化，近年來(lái)先后減持出售招金礦業(yè)、南鋼股份等股份。公司亦積極拓展融資渠道，加碼優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)的同時(shí)夯實(shí)資金安全墊，22年經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流大幅轉(zhuǎn)正，截至23Q1復(fù)星已成功壓降有息負(fù)債240億元，當(dāng)前整體經(jīng)營(yíng)向好，5月底標(biāo)普亦將公司評(píng)級(jí)提升至“穩(wěn)定”。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　復(fù)星國(guó)際圍繞家庭消費(fèi)主場(chǎng)景，健康快樂(lè)富足智造四大板塊多元布局積淀深厚。近年來(lái)公司積極聚焦主業(yè)回籠資金，在減輕債務(wù)壓力的同時(shí)亦迎來(lái)新的成長(zhǎng)周期。展望未來(lái)，公司堅(jiān)持全球化創(chuàng)新引領(lǐng)，發(fā)展動(dòng)能充沛，消費(fèi)文旅等業(yè)務(wù)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，各板塊成長(zhǎng)性有望進(jìn)一步釋放。預(yù)計(jì)23-25年公司歸母凈利潤(rùn)分別為46.7/62.4/75.9億元，同比增長(zhǎng)767%/34%/22%，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE 9/7/5倍。據(jù)NAV估值法，當(dāng)前折價(jià)率超50%；我們認(rèn)為公司在財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)、估值體系方面均有優(yōu)化空間，參考公司過(guò)去3年估值水準(zhǔn)，給予目標(biāo)折價(jià)率50%，目標(biāo)股價(jià)8.02港元/股，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)空間為45%，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　消費(fèi)力復(fù)蘇不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，全球戰(zhàn)略和投后整合的風(fēng)險(xiǎn)，宏觀環(huán)境波動(dòng)/利率變化等市場(chǎng)不確定性的風(fēng)險(xiǎn)，資本市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。