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投資要點(diǎn)
　　考慮提前還款壓力的改善，存量按揭降息對銀行股的實(shí)質(zhì)影響非常有限。
　　按揭降息影響有限
　　市場認(rèn)為：存量按揭降息實(shí)質(zhì)是銀行讓利實(shí)體，銀行盈利受損。
　　我們認(rèn)為：存量按揭降息有助于緩解提前還款壓力，對銀行的實(shí)質(zhì)影響非常有限，后續(xù)期待對沖政策出臺，支撐銀行盈利能力。
　　提前還款緩解對沖
　　市場忽視了當(dāng)前提前還款壓力對于銀行盈利的侵蝕。實(shí)質(zhì)上，按揭降息后，提前還款壓力有望緩解，有望充分對沖降息影響，按揭降息對銀行的影響非常有限。
　　我們基于7月16日報(bào)告《靴子落地，影響有限》，進(jìn)一步測算存量按揭提前還款、降息對于銀行盈利的影響。核心假設(shè)：
　　（1）按揭規(guī)模假設(shè)：延續(xù)《靴子落地，影響有限》報(bào)告思路，我們認(rèn)為2017-2021年發(fā)放的按揭貸款將是本輪存量按揭降息的主要對象。經(jīng)測算，截至2023H1末，2017-2021年發(fā)放的按揭貸款余額約為21萬億元。假設(shè)這部分按揭每年將正常還款10%，超過此部分的還款認(rèn)定為超額提前還款。經(jīng)測算，2023H1超額提前還款規(guī)模約為1.5萬億元，對應(yīng)年化超額提前還款率（超額提前還款額/期初余額）13%。
　?。?）利率下降假設(shè)：我們測算2017-2021年存量按揭的加權(quán)平均利率為4.96%，我們假設(shè)最悲觀情形下，2017-2021年存量按揭利率將下降78bp至2023H1新發(fā)放按揭貸款利率4.18%。值得注意的是，考慮到本次降息方案為自主協(xié)商而非統(tǒng)一調(diào)降，預(yù)計(jì)實(shí)際利率降幅將好于最悲觀情形。
　?。?）基準(zhǔn)情形假設(shè)：2017-2021年發(fā)放的存量按揭的超額提前還款率保持13%，平均利率保持在4.96%的水平。在基準(zhǔn)情形下，2017-2021年發(fā)放的存量按揭貸款將自2023H2起為銀行業(yè)貢獻(xiàn)1.84萬億元利息收入。
　　測算發(fā)現(xiàn)，即便在最悲觀情形下，利率下降至4.18%，如超額提前還款率改善5pc至8%（2022H2約為7%），則提前還款壓力的改善就可完全對沖利率下降影響。
　　期待對沖政策出臺
　　當(dāng)前銀行利潤與資本的內(nèi)生平衡正在趨緊，銀行盈利能力進(jìn)一步下降空間非常有限。本輪存量按揭降息后，不排除會出臺進(jìn)一步的負(fù)債成本緩釋政策，支撐銀行盈利能力。①盈利進(jìn)入緊平衡：如假設(shè)2035年我國人均GDP達(dá)到發(fā)達(dá)國家水平，不考慮外源資本補(bǔ)充、不調(diào)整分紅比例的情況下，銀行需保證9.5%的ROE水平，2022年ROE較此低0.2pc；②負(fù)債降本有空間：存款成本還有進(jìn)一步下調(diào)空間?；谏虡I(yè)銀行定期存款利率與同期限國債、國開債收益率的利差水平判斷，中性情況下，1Y及以內(nèi)期限各檔期限存款利率調(diào)降空間已不大，2Y定期存款還有約5bp降息空間，3Y有約35bp降息空間，5Y有約20bp降息空間，可提振銀行凈息差7bp，可完全對沖存量按揭降息影響（悲觀假設(shè)下，約5bp）。
　?。ㄗⅲ壕唧w測算參考2023年6月14日報(bào)告《深度專題：存款降息空間與影響》）
　　繼續(xù)看好銀行板塊
　　存量按揭降息對銀行的實(shí)質(zhì)影響非常有限。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于弱修復(fù)階段，下半年政策有望走向“寬貨幣+穩(wěn)信用”。推薦啞鈴組合，抓兩頭，買大小。（1）買大：高股息類債股的國有行。首推交行/農(nóng)行/郵儲。（2）買小：低估值、業(yè)績好或邊際改善的優(yōu)質(zhì)中小行，首推浙商銀行，同時推薦常熟/蘇州。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)失速，不良大幅暴露，數(shù)據(jù)測算偏差風(fēng)險(xiǎn)。