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高基數(shù)下6月出口增速跌幅擴(kuò)大，預(yù)計(jì)下半年仍處于承壓時(shí)期。去年5-7月我國(guó)出口金額維持兩位數(shù)增長(zhǎng)，在基數(shù)上行的背景下2023年6月出口同比增速錄得-12.4%，較前值-7.5%進(jìn)一步回落了4.9個(gè)百分點(diǎn)。往后來(lái)看，歐洲GDP環(huán)比已連續(xù)兩個(gè)季度為負(fù)，但物價(jià)仍在高位，衰退風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議提出年內(nèi)再加息50bp，預(yù)計(jì)下半年美國(guó)仍處于加息周期下的需求收縮過(guò)程，因此綜合來(lái)看，外需仍面臨下行壓力，預(yù)計(jì)下半年出口仍處于承壓時(shí)期。
　　基數(shù)回升下消費(fèi)同比大幅回落，修復(fù)動(dòng)能或已見頂。隨著去年同期低基數(shù)的消除，6月社零同比增速自前值12.7%大幅回落9.6個(gè)百分點(diǎn)至3.1%，環(huán)比錄得0.23%，亦明顯低于2017-2019年同期的0.74%和2020-2022年同期的1.29%，消費(fèi)修復(fù)動(dòng)能邊際減弱。結(jié)構(gòu)上看，在去年同期基數(shù)走高的背景下，6月餐飲收入同比增速放緩至16.1%；商品消費(fèi)中，6月必選消費(fèi)品和可選消費(fèi)品同比增速均走低，兩年年均增速則有所反彈，其中可選消費(fèi)品的表現(xiàn)略強(qiáng)于必選。往后來(lái)看，2023Q2消費(fèi)傾向較Q1有所回升，但仍明顯低于2022年，且當(dāng)前居民定期存款比例處于高位，反映了在收入預(yù)期和就業(yè)預(yù)期都比較悲觀的背景下，居民對(duì)消費(fèi)的謹(jǐn)慎態(tài)度，再結(jié)合6月社零環(huán)比增速已明顯低于歷史同期，消費(fèi)恢復(fù)動(dòng)能或已見頂。
　　基建仍是托底力量，但繼續(xù)上行空間或有限。具體來(lái)看，6月基建投資當(dāng)月同比增速為12.3%，較上月上行2.0個(gè)百分點(diǎn)，累計(jì)同比也自前值10.1%進(jìn)一步升至10.7%。7月14日央行在發(fā)布會(huì)披露“7399億政策性開發(fā)性金融工具資金支付使用比例已超過(guò)70%”，上年工具資金剩余空間或已不大，“穩(wěn)增長(zhǎng)”方向下，預(yù)計(jì)后續(xù)政策性開發(fā)性金融工具仍將發(fā)力支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，基建投資還將繼續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)揮托底作用。不過(guò)根據(jù)資金來(lái)源進(jìn)行匡算，2023年基建中樞在8-10%（詳見報(bào)告《如何看待2023年基建投資的空間？》），上半年基建累計(jì)同比增速已升至區(qū)間上限，預(yù)計(jì)進(jìn)一步上行空間有限。
　　4月樓市轉(zhuǎn)入調(diào)整時(shí)期，6月地產(chǎn)銷售進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱，當(dāng)前未見明確結(jié)束信號(hào)；地產(chǎn)投資持續(xù)低迷，仍處于尋底過(guò)程。銷售端來(lái)看，6月商品房銷售延續(xù)低迷，銷售面積同比自前值-19.8%進(jìn)一步降至28.1%。具體來(lái)看，在經(jīng)歷2022年商品住宅銷售面積-26.8%的下跌后，今年2-3月樓市迎來(lái)了明顯反彈，但4月以來(lái)主要城市來(lái)訪量持續(xù)下滑，樓市轉(zhuǎn)入調(diào)整期，房?jī)r(jià)上漲受限是直接原因，6月樓市熱度延續(xù)了4月以來(lái)的持續(xù)下降態(tài)勢(shì)，30大中城市商品房成交面積同比降幅超過(guò)30%，中指院100城新建住宅成交面積同比下降逾20%。我們?cè)凇秱袑?duì)“利空”鈍化了嗎？》中進(jìn)一步指出，從居民存款對(duì)按揭利率的反應(yīng)來(lái)看，房地產(chǎn)預(yù)期已發(fā)生明顯變化，諸如“明文降低土地供給+成立全國(guó)性租賃房運(yùn)營(yíng)公司收購(gòu)存量商品房（地方政府可以參股）+放松對(duì)地方政府的房?jī)r(jià)問責(zé)”這種能夠影響房地產(chǎn)預(yù)期的政策可能更加有效，但從上周五新聞發(fā)布會(huì)內(nèi)容來(lái)看，出臺(tái)這些政策的概率不大，預(yù)計(jì)地產(chǎn)銷售調(diào)整時(shí)期尚未結(jié)束。投資端來(lái)看，6月房地產(chǎn)開發(fā)投資當(dāng)月同比下滑-20.6%，累計(jì)同比自前值-7.2%進(jìn)一步降至-7.9%。一方面，從土拍數(shù)據(jù)來(lái)看，上半年除個(gè)別核心城市外，多地土拍熱度下滑，根據(jù)中指披露數(shù)據(jù)，300城上半年成交土地規(guī)劃建筑面積同比下降32%，土地出讓收入同比減少約20%。且從近期幾場(chǎng)土拍情況來(lái)看，部分核心城市土拍熱度亦有所回落，杭州六月末的第六輪集中供地中有半數(shù)按底價(jià)成交，平均溢價(jià)率降至6.9%，北京6月30日推出3宗地塊，2宗底價(jià)成交，1宗延期，在樓市銷售持續(xù)低迷同時(shí)，房企拿地信心也隨之明顯回落。另一方面，當(dāng)前房企新開工動(dòng)能仍較弱，6月新開工當(dāng)月同比增速錄得-31.4%，降幅仍較大，考慮到當(dāng)前銷售恢復(fù)較慢疊加保交付壓力較大，預(yù)計(jì)房企的新開工動(dòng)能不強(qiáng)。綜合來(lái)看，在房企資金壓力較大、銷售持續(xù)低迷等因素影響下，短期內(nèi)新開工或難現(xiàn)明顯改善，再疊加拿地縮量拖累，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資仍處于尋底過(guò)程。
　　制造業(yè)產(chǎn)能去化尚未結(jié)束，預(yù)計(jì)6%的制造業(yè)增速可能明顯偏高。6月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)6.0%，增速較5月上行0.9個(gè)百分點(diǎn)。分行業(yè)來(lái)看，6月高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資繼續(xù)維持高增速，其中有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、汽車制造業(yè)和電氣機(jī)械及器材制造業(yè)累計(jì)同比分別錄得7.7%、20.0%和38.9%，但傳統(tǒng)出口行業(yè)持續(xù)低迷，化工制造、農(nóng)副產(chǎn)品和計(jì)算機(jī)電子等行業(yè)增速降幅靠前。制造業(yè)投資在政策支持和信貸投放發(fā)力支撐下增速仍維持韌性，但當(dāng)前地產(chǎn)下行疊加出口承壓，基建繼續(xù)上行空間有限，消費(fèi)動(dòng)能或已見頂，再結(jié)合《債市對(duì)“利空”鈍化了嗎？》中我們提出，今年經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是“產(chǎn)能過(guò)?！?，主要是制造業(yè)部門相對(duì)于終端需求的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過(guò)剩，但受制于政策約束，過(guò)剩產(chǎn)能去化將是一個(gè)較為緩慢的過(guò)程，當(dāng)前仍未結(jié)束，若終端需求沒有明顯政策出臺(tái)，那么6%的制造業(yè)增速可能明顯偏高。
　　工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)有所改善，但去庫(kù)存壓力仍較大。6月規(guī)模以上工業(yè)增加值增速錄得4.4%，較5月增速回升0.9個(gè)百分點(diǎn)，6月工業(yè)增加值兩年平均增速較5月也有回升。從環(huán)比增速來(lái)看，6月規(guī)模