>> 安信證券-固定收益主題報告：上半年轉(zhuǎn)債下修博弈發(fā)生哪些變化？-230712
| 上傳日期： |
2023/7/13 |
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| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
安信證券 |
| 評級： |
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作者： |
池光勝 |
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博弈下修的邏輯
2023年上半年轉(zhuǎn)債下修較為密集，1月至今共23只轉(zhuǎn)債成功下修，超過2022年同期水平。歷史回溯來看，非銀轉(zhuǎn)債下修動機(jī)主要來自于1）股東減持，2)規(guī)避回售，3）減輕財務(wù)壓力；銀行轉(zhuǎn)債下修動力主要來自于補(bǔ)充核心資本金的需求。一般在股市調(diào)整時期選擇下修的轉(zhuǎn)債數(shù)量增加明顯，主要由于觸發(fā)條件的轉(zhuǎn)債增加，主要來自于規(guī)避回售和減輕財務(wù)壓力的動機(jī)。
博弈下修的收益理論上來自于轉(zhuǎn)股價下修后轉(zhuǎn)債平價提升，進(jìn)而帶動轉(zhuǎn)債價格的提升。因此是否下修是收益的來源，介入和賣出的時點無疑是下修博弈最關(guān)鍵的要素。
從提示性公告、董事會提議、股東大會審議日、下修實施日幾個重要時點來看，可以分為兩類（1）事前識別埋伏，在董事會預(yù)案前或董事會預(yù)案當(dāng)日介入，下修博弈勝率和收益率較高，通過2018年至今下修案例回測來看，董事會預(yù)案次日勝率達(dá)84%,平均收益為2.8%。（2）事中參與下修博弈，即在董事會提議下修到股東大會審議下修方案并公告結(jié)果之間參與下修博弈。這一期間存在一定的時間差和不確定性，轉(zhuǎn)債價格往往會保持向上波動的趨勢，投資者在這一期間參與下修博弈仍有可能獲得正收益。但是，此時投資者需要承擔(dān)由于對公司未來正股走勢具有信心、小股東擔(dān)心股權(quán)稀釋等等原因?qū)е孪滦薏患邦A(yù)期（不下修、下修失敗、下修不到底）或是短期博弈面臨著價格被提前透支的風(fēng)險，進(jìn)而增加了博弈下修的風(fēng)險。
2023上半年博弈下修的變化
總體來看，今年上半年下修博弈的實際難度較大，積極的方面在于股市調(diào)整期間觸發(fā)下修轉(zhuǎn)債增加，博弈機(jī)會增加，同時新規(guī)落地后窗口期縮短，下修博弈的機(jī)會成本降低。但值得關(guān)注的是，對于發(fā)行人來說轉(zhuǎn)債下修的邏輯也在變化，下修博弈相關(guān)風(fēng)險因素影響在提升。一方面下修不到底的轉(zhuǎn)債增加，主要為公司在轉(zhuǎn)債價格和股權(quán)稀釋的平衡選擇。另一方面，選擇不下修的轉(zhuǎn)債也在增加，23年單月數(shù)據(jù)來看轉(zhuǎn)債選擇不下修占比均超過70%，主要來自于對公司股價的信心較為充足。
從介入時點和風(fēng)險回報來看，一部分價格已經(jīng)在董事會預(yù)案日前后提前反應(yīng)，回測2023年上半年至今下修事件各重要時間節(jié)點前后的收益率結(jié)果顯示，董事會預(yù)案次日的勝率和平均收益率分別達(dá)78%和2.01%，因此對于短期博弈來說，董事會預(yù)案前、董事會預(yù)案當(dāng)日為占優(yōu)的介入時點。若參與事中博弈，從回測結(jié)果來看，股東大會日是利好兌現(xiàn)之后較優(yōu)的退出時點，由于股東大會日存在下修失敗和下修不到底的風(fēng)險，股東大會次日勝率和平均收益率僅為41%和-0.77%，若轉(zhuǎn)債未下修到底，不達(dá)轉(zhuǎn)債持有者預(yù)期，則轉(zhuǎn)債價格在下修公告當(dāng)日多數(shù)表現(xiàn)為下跌，下修博弈的勝率降低且收益率空間壓縮。
強(qiáng)聯(lián)、健帆、正邦三個下修的案例也具備一定啟示意義：（1）稀釋比例不高，股東下修意愿強(qiáng)烈有望帶動轉(zhuǎn)債下修到底，對轉(zhuǎn)債價格形成較大支撐，相反轉(zhuǎn)債下修低于預(yù)期或帶來轉(zhuǎn)債價格回落(2)超預(yù)期下修可能帶來上漲周期變長，利于轉(zhuǎn)債促轉(zhuǎn)股。
風(fēng)險提示：股市波動超預(yù)期，主體信用風(fēng)險超預(yù)期，盈利變化超預(yù)期。
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