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投資要點(diǎn)：處方外流趨勢(shì)下，醫(yī)藥流通院外市場不斷擴(kuò)容。公司以“萬店加盟”戰(zhàn)略為抓手，院外市場份額有望持續(xù)提升。業(yè)務(wù)上，公司發(fā)展藥品總代，銷量過億的核心品種均續(xù)簽成功，毛利占比不斷提升，有望打造二次增長曲線。新戰(zhàn)略上，公司REITs申報(bào)落地在即，底層資產(chǎn)包括330萬平米基礎(chǔ)設(shè)施有望兌現(xiàn)價(jià)值，為公司每年帶來增量現(xiàn)金流。
　　行業(yè)集中度不斷提升，院外市場擴(kuò)容迎來全新發(fā)展機(jī)遇：我國醫(yī)藥流通行業(yè)正處于加速集中初期，前四流通企業(yè)合計(jì)市場份額由2019年的39%提高至2021年的42%。隨著集采常態(tài)化、雙通道、門診統(tǒng)籌等政策的實(shí)施，處方外流加速推進(jìn)，院外市場持續(xù)擴(kuò)容。公司作為頭部批零一體化的企業(yè)，具備處方藥資源及承接優(yōu)勢(shì)。截至2022年底，公司加盟門店數(shù)已突破13000家，以“萬店加盟”為抓手，公司在院外市場份額有望持續(xù)提升。
　　總代業(yè)務(wù)發(fā)力，藥品放量有望開啟二次增長曲線：公司2022年總代業(yè)務(wù)收入為134.13億元，同比增長3.10%；毛利率為13.64%，同比提升2.93個(gè)百分點(diǎn)，毛利占比為18.65%，同比增長3.02個(gè)百分點(diǎn)，總代業(yè)務(wù)對(duì)公司業(yè)績貢獻(xiàn)度逐年提升。其中藥品總代業(yè)務(wù)收入為66.51億元，同比增長34.9%；毛利率為22.01%，同比增長5.19個(gè)百分點(diǎn)。公司聚焦藥品總代業(yè)務(wù)，并與阿斯利康、東陽光藥、拜耳康王等企業(yè)開展合作，14個(gè)銷量過億品種如可威、康王系列2022年均續(xù)簽成功，進(jìn)一步強(qiáng)化了公司總代品種優(yōu)勢(shì)，確保該業(yè)務(wù)的可持續(xù)增長。
　　 REITs落地在即，底層資產(chǎn)有望價(jià)值兌現(xiàn)：近年來，我國支持REITs政策密集出臺(tái)，公司于2023年3月開展醫(yī)藥物流倉儲(chǔ)公募REITs申報(bào)發(fā)行工作，REITs發(fā)行后，有望搭建輕資產(chǎn)運(yùn)營平臺(tái)，盤活公司醫(yī)藥倉儲(chǔ)物流資產(chǎn)及配套設(shè)施，加快資產(chǎn)流動(dòng)性從而籌集更多運(yùn)營資金。此外，公司未來將通過擴(kuò)募的方式逐步盤活剩余的醫(yī)藥物流倉儲(chǔ)資產(chǎn)及配套設(shè)施，可納入REITs底層資產(chǎn)的設(shè)施合計(jì)330萬平米，按每年擴(kuò)募10億平米固定資產(chǎn)計(jì)算，每年有望為公司帶來百億元以上增量現(xiàn)金流，擴(kuò)大運(yùn)營規(guī)模，提高凈資產(chǎn)收益率。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司為中國民營醫(yī)藥流通企業(yè)龍頭，具備二次增長能力。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為1591/1790/2009億元，歸母凈利潤分別為24.40/28.30/32.39億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值的估值為11/10/9倍，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)營模式風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、市場競爭風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)收賬款發(fā)生壞賬風(fēng)險(xiǎn)等。