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公司發(fā)布2022年年報及2023年一季報。2022年公司實現(xiàn)營收1404.24億元（同比+14.72%），實現(xiàn)歸母凈利潤20.85億元（同比-14.84%），實現(xiàn)扣非歸母凈利潤17.34億元（同比+23.56%）。2023Q1公司實現(xiàn)營收420.93億元（同比+19.75%），實現(xiàn)歸母凈利潤5.61億元（同比+24.06%），實現(xiàn)扣非歸母凈利潤5.73億元（同比+20.10%）。
　　2022年經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)健增長，“千億級”醫(yī)藥供應鏈平臺名副其實。2022年公司營收同比增長14.72%，扣非歸母凈利潤同比增長23.56%。公司扣非歸母凈利潤增長超出營收增長，主要系總代品牌推廣、醫(yī)藥工業(yè)自產(chǎn)及OEM、醫(yī)藥新零售與萬店加盟、三方物流等新興業(yè)務快速增長。2022年公司歸母凈利潤下滑，主要系持有的愛美客股票價格波動，造成非經(jīng)常性損益變動約7億元（2021年非經(jīng)為10.45億元，2022年非經(jīng)為3.51億元）。
　　2023年一季報超預期，醫(yī)藥分銷業(yè)務穩(wěn)健增長，新興業(yè)務表現(xiàn)亮眼。
　　2023Q1公司營收同比增長19.75%，歸母凈利潤及扣非歸母凈利潤同比增長24.06%、20.10%，超出市場預期。2023Q1公司在實現(xiàn)醫(yī)藥分銷業(yè)務穩(wěn)健增長（收入同比+17.60%）的基礎(chǔ)上，新興業(yè)務持續(xù)快速增長：其中，總代品牌推廣業(yè)務收入同比增長33.99%、毛利額同比增長92.78%；醫(yī)藥零售業(yè)務收入同比增長62.24%、毛利額同比增長68.33%；三方物流業(yè)務收入同比增長36.99%、毛利額同比增長55.75%，促進了公司業(yè)績指標的超預期達成。
　　投資邏輯再梳理：隨著公司REITs戰(zhàn)略逐步落地，高毛利業(yè)務的利潤占比不斷提升，市場將逐漸意識到公司多年投入積累的平臺價值、延伸能力，推動公司價值重估。
　　在市場一直以來的認知中，九州通的主營業(yè)務就是單純的批發(fā)配送，業(yè)務具備低毛利率、現(xiàn)金流差、固定資產(chǎn)投資大等特征，這些特征也是市場不愿意投資流通企業(yè)的核心原因。但我們認為，市場對于公司的認知存在巨大偏差，導致公司整體估值被顯著低估：一方面，公司的全國物流網(wǎng)絡體系已經(jīng)形成，固定資產(chǎn)投入的高峰期已過，隨著REITs戰(zhàn)略逐步落地，固定資產(chǎn)投入將不會給公司運營帶來較大壓力。另一方面，從2018年公司開始發(fā)展總代推廣業(yè)務并拓展互聯(lián)網(wǎng)渠道以來，公司已經(jīng)逐漸從低毛的配送業(yè)務向高毛業(yè)務轉(zhuǎn)型，公司2022年的毛利率已經(jīng)從2011年的6.05%提升至7.80%，主要就是由高毛利業(yè)務占比提升所致。
　　盈利預測與估值。預計公司2023-2025年實現(xiàn)歸母凈利潤29.72億元、35.72億元、42.90億元，同比增長42.55%、20.20%、20.09%。2023-2025年對應PE分別為10X、9X、7X，維持“買入”評級。
　　風險提示：市場競爭加劇風險；藥品質(zhì)量事故影響公司經(jīng)營風險；應收賬款發(fā)生壞賬風險。