>> 海通證券-金融行業(yè)保險股估值探究：影響因素、歷史趨勢與海外差異-230721
| 上傳日期： |
2023/7/21 |
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| 3665KB |
| 格式： |
pdf 共32頁 |
來源： |
海通證券 |
| 評級： |
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作者： |
孫婷,曹錕 |
| 行業(yè)名稱： |
金融 |
| 下載權(quán)限： |
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保險股估值應(yīng)從宏觀、中觀和微觀三個層面去評估，股市行情、利率走勢與負(fù)債端表現(xiàn)是估值核心。國內(nèi)壽險公司通常使用PEV法進(jìn)行估值，而產(chǎn)險公司通常使用PB法。自2007年上市以來，壽險公司估值經(jīng)歷了大起大落后逐步穩(wěn)定，當(dāng)前估值水平仍處于歷史低位。壽險公司估值的影響因素主要包括：1）宏觀：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和行業(yè)發(fā)展周期是保險股估值的基礎(chǔ)，宏觀經(jīng)濟(jì)快速增長與尚處于發(fā)展階段的保險市場應(yīng)當(dāng)享有更高估值，同時政策環(huán)境也是影響估值的因素之一。2）中觀：股市行情、利率走勢和負(fù)債端表現(xiàn)是保險股估值的核心。①歷史上保險指數(shù)走勢與大盤相關(guān)性很高，股市表現(xiàn)對保險股估值的短期波動影響較大，但對長期估值中樞影響較小。②長端利率走勢是影響保險公司利差空間的基礎(chǔ)性因素，對于估值中樞走向的影響也較為明顯。我們可以觀察到自2017年起長端利率走勢對保險板塊估值水平趨勢的解釋力明顯加強(qiáng)。③負(fù)債端新單保費(fèi)及NBV增速等數(shù)據(jù)是評估保險行業(yè)景氣度的關(guān)鍵指標(biāo)，對估值的長期走勢以及短期波動都有一定影響。3）微觀：上市險企個股估值走勢的變化主要是受自身業(yè)績和特殊事件的影響，通?？梢园ㄘ?fù)債端業(yè)績、資產(chǎn)端業(yè)績、管理層變動和經(jīng)營戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型等因素，其中負(fù)債端業(yè)績是區(qū)分個股估值變化的根本因素。
海外對比：發(fā)達(dá)保險市場的傳統(tǒng)壽險公司通常估值較低，宏觀環(huán)境差異是主因。1）不同市場對保險股采用的估值方法存在差異，其中會計(jì)準(zhǔn)則是造成這種差異的關(guān)鍵因素。美國市場對傳統(tǒng)壽險公司使用PB估值，而歐洲與日本則使用PEV估值，主要由于美國采用GAAP準(zhǔn)則，保單利潤可以在當(dāng)期釋放，而歐洲與日本主要使用IFRS準(zhǔn)則，保單利潤需要逐期釋放。2）歐美及日本市場傳統(tǒng)壽險公司大多估值偏低。美國市場壽險公司估值在大部分年份低于1倍PB，近年來整體變化不大，而健康險公司的典型代表聯(lián)合健康則估值逐步提升；歐洲壽險公司估值在2020年以來有所分化，其中法國安盛與英國保誠的估值均在1xPEV以下；日本壽險公司近年來估值始終處于低位，約在0.2-0.6x PEV。3）宏觀環(huán)境差異是不同市場保險股估值區(qū)別的主因。海外市場保險股估值整體低于國內(nèi)，主要是由于近年來中國宏觀經(jīng)濟(jì)增速較高，在本輪海外加息周期之前利率水平也相對較高，同時中國保險業(yè)尚處于發(fā)展階段，市場空間仍高于海外市場，因此應(yīng)當(dāng)享有更高估值。
對比H股：A股保險股具有明顯溢價，友邦保險估值高于同業(yè)。1）近十年來壽險公司A股估值相對H股的溢價逐步擴(kuò)大，其中2015、2020和2022年是溢價顯著擴(kuò)大的典型階段，目前估值溢價已經(jīng)達(dá)到70%。2）壽險公司A股估值相比港股更高，我們認(rèn)為主要是由于：①港股市場整體估值低于A股，各板塊普遍存在折價現(xiàn)象。②港股上市保險公司數(shù)量多于A股，標(biāo)的稀缺性相對較低。③港股市場流動性較低，大部分上市險企H股成交額與換手率低于A股。3）中國人壽是A/H溢價幅度最為顯著的標(biāo)的，特別是2020年以來逐步擴(kuò)大，我們認(rèn)為港股市場對中國人壽近年來負(fù)債端持續(xù)的領(lǐng)先優(yōu)勢并未充分體現(xiàn)在估值當(dāng)中。4）港股市場上友邦保險估值水平明顯高于四家內(nèi)地壽險公司，我們認(rèn)為主因在于公司業(yè)務(wù)層面的獨(dú)特優(yōu)勢：①友邦秉承“最優(yōu)秀代理”策略，代理人隊(duì)伍質(zhì)量與產(chǎn)能較同業(yè)更高，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中保障型產(chǎn)品占比更高，NBV margin大幅領(lǐng)先同業(yè)。②友邦營運(yùn)利潤中死差與費(fèi)差占比較高，利差占比較小，承保端質(zhì)量更優(yōu)；公司對EV假設(shè)進(jìn)行持續(xù)動態(tài)調(diào)整，評估結(jié)果的可信度更高。
我們預(yù)計(jì)保險股或?qū)⒉饺牍乐敌迯?fù)階段。2022年11月至今保險板塊估值經(jīng)歷了明顯波動，4月以來估值顯著提升主要受到負(fù)債端改善的推動，而近期調(diào)整與市場對保費(fèi)增速持續(xù)性和利率下行的擔(dān)憂有關(guān)。我們認(rèn)為當(dāng)前保險行業(yè)負(fù)債端仍然處于持續(xù)改善中，保險股或?qū)⒉饺牍乐敌迯?fù)階段，通過以2016年行情為參照，我們測算得出保險股合理估值上限應(yīng)為0.75x PEV，當(dāng)前僅為0.53x，仍有向上空間。若未來進(jìn)入類似2017年全面向好階段，則估值有望繼續(xù)提升。
風(fēng)險提示：長端利率趨勢性下行；股市持續(xù)低迷；新單保費(fèi)增長不及預(yù)期；模型測算結(jié)果與實(shí)際情況偏離。
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