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公司為龍頭皮革供應(yīng)商，拓展車內(nèi)飾皮革及膠原蛋白兩個(gè)牛皮應(yīng)用細(xì)分場景，打開第二增長曲線。公司從事天然牛皮革的開發(fā)、生產(chǎn)與銷售，為國內(nèi)制革工業(yè)龍頭企業(yè)。公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)聚焦在鞋面用皮革和包袋用皮革領(lǐng)域，產(chǎn)品定位于中高端，主要滿足國內(nèi)外知名品牌的需求，麗榮、森達(dá)、TIMBERLAND等國內(nèi)外知名品牌均為公司的客戶。2019年4月，公司收購寶泰皮革，開始從事二層皮深加工，生產(chǎn)二層皮革和二層皮膠原產(chǎn)品原料；2022年4月公司以收購增資方式獲得宏興皮革56%的股權(quán)，進(jìn)入汽車皮革賽道，客戶包括蔚來、理想等，打開第二增長曲線。2022年公司營業(yè)收入19.88億元，同比+15.14%；其中鞋包皮革、汽車皮革、二層皮膠原蛋白原料收入占比分別為78.5%、15.5%、2.5%；歸母凈利潤1.51億元，同比-16.96%。
　　傳統(tǒng)鞋包用皮份額提升驅(qū)動(dòng)增長，短期需求修復(fù)可期。2022年中國皮革、毛皮、羽毛（絨）及其制品行業(yè)營業(yè)收入1.13萬億元，同比-1%。傳統(tǒng)皮革行業(yè)進(jìn)入成熟期，需求波動(dòng)主要受下游景氣度影響，2022年我國皮革下游構(gòu)成中制鞋和箱包占比分別為61.3%和12.1%，隨著下游景氣度逐步修復(fù)及出口邊際改善，傳統(tǒng)鞋包用皮行業(yè)有望持續(xù)復(fù)蘇。從競爭格局來看，皮革行業(yè)集中度低，存在大量的中小企業(yè)，行業(yè)整合空間大。
　　汽車皮革綁定新能源大客戶，把握彎道超車機(jī)會(huì)。2021年我國汽車皮革產(chǎn)量為3.88億平方英尺，對(duì)應(yīng)市場規(guī)模預(yù)計(jì)在50-70億元。汽車皮革賽道與傳統(tǒng)賽道區(qū)別主要在于：1）進(jìn)入壁壘高，需要獲得車企資質(zhì)認(rèn)證，獲得認(rèn)證的供應(yīng)商合作粘性較強(qiáng)；2）集中度較高，國際龍頭德國柏德、美國杰仕地、美國鷹革、日本美多綠市占率約60%，國內(nèi)汽車皮革龍頭明新旭騰2020年市占率約為10%（20年汽車皮革收入約6.5億元），海寧森德、振靜股份市占率分別約為5%、2%。公司收購的宏興皮革與蔚來、理想、小鵬等頭部新能源車企建立合作，把握住了新能源車企崛起帶來的彎道超車機(jī)會(huì)，同時(shí)新能源車單車皮革用量更大，驅(qū)動(dòng)公司汽車皮革業(yè)務(wù)快速成長。2023年來看，公司核心客戶蔚來銷量持續(xù)修復(fù)，理想新款放量，公司汽車皮革業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)7億收入（同比增長70%+）。
　　二層皮及膠原蛋白業(yè)務(wù)與頭層皮業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)協(xié)同。得益于膠原蛋白高拉伸強(qiáng)度、生物降解性能、低抗原活性、低刺激性、低細(xì)胞毒性以及作為人工器官骨架或創(chuàng)傷敷料時(shí)促進(jìn)細(xì)胞生長、促進(jìn)細(xì)胞粘附、與新生細(xì)胞和組織協(xié)同修復(fù)創(chuàng)傷等特性，膠原蛋白成為一種適用范圍廣泛的生物醫(yī)用材料，目前已應(yīng)用在敷料、人工器官再生醫(yī)學(xué)、組織工程等領(lǐng)域，除此之外，在化妝美容、食品飲料等領(lǐng)域也有相應(yīng)需求。2019年全球膠原蛋白市場規(guī)模達(dá)到153.56億美元，預(yù)計(jì)2027年達(dá)到226.22億美元。公司生產(chǎn)頭層皮產(chǎn)生的副產(chǎn)品二層皮可作為提取膠原蛋白的原料，與主業(yè)形成強(qiáng)協(xié)同。
　　盈利預(yù)測、估值及投資評(píng)級(jí)：公司深耕傳統(tǒng)皮革行業(yè)，又通過收購行為成功拓展二層皮加工與新能源汽車皮革賽道，同時(shí)利用自身資源技術(shù)優(yōu)勢進(jìn)一步發(fā)展膠原蛋白原料業(yè)務(wù)，未來有望在新興領(lǐng)域獲取更多市場份額。我們預(yù)期公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營收26.51、33.33、38.74億元，同增33%、26%、16%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.26、2.94、3.46億元，同增50%、30%、18%，對(duì)應(yīng)PE16、13、11X，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)、大客戶訂單波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)、海內(nèi)外新能源政策變動(dòng)、開拓新市場風(fēng)險(xiǎn)、信息更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)規(guī)模測算偏差風(fēng)險(xiǎn)。