>> 華泰證券-固定收益周報(bào)：利率底部形態(tài)及演繹-230723
| 上傳日期： |
2023/7/23 |
大小： |
1780KB |
| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強(qiáng),仇文竹,吳宇航 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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報(bào)告核心觀點(diǎn)
近幾年利率底部形態(tài)多為“尖底”，往往需要標(biāo)志性事件和貨幣政策救急式寬松觸發(fā)，本輪利率“圓底/平底”的概率偏高，決定了操作上仍以持倉、票息策略為主，等待基本面變化或標(biāo)志性事件。近日主線仍是政策力度預(yù)期差，十年國債利率再次挑戰(zhàn)2.6%，重申到8月份利率震蕩為主并緩步下行的概率偏高，年底階段提防擾動。反脆弱的壓力主要來自于利率低位、機(jī)構(gòu)負(fù)債成本，政策力度、城投風(fēng)險(xiǎn)有小概率引發(fā)中小銀行委外和理財(cái)贖回風(fēng)險(xiǎn)。繼續(xù)建議3、5年利率+少量二永債+中短端信用組合為主，繼續(xù)關(guān)注超長債等交易機(jī)會，勝率仍偏高但賠率弱化，對交易能力要求高，慎做信用下沉。
近兩年利率底更多呈現(xiàn)“尖底”形態(tài)
2020年利率低點(diǎn)的形成主要源于史無前例的新冠疫情沖擊，經(jīng)濟(jì)亟需提振，貨幣政策勇于擔(dān)當(dāng)大幅放松。之后“空轉(zhuǎn)套利”成為貨幣政策轉(zhuǎn)向觸發(fā)劑，資金利率快速上行。2022年利率底的形成同樣以經(jīng)濟(jì)下行為背景，表現(xiàn)為房貸風(fēng)波+疫情反復(fù)，市場預(yù)期轉(zhuǎn)向悲觀，央行超預(yù)期降息點(diǎn)燃做多情緒。而該輪利率調(diào)整同樣來的比較快。一方面，8月的降息并沒有給資金面帶來實(shí)際利好，反而隨著流動性投放接近尾聲，資金面開始呈現(xiàn)逐步收斂的趨勢。另一方面，降息后國常會公布穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策續(xù)接措施，市場對寬信用預(yù)期+供給擔(dān)憂再起，導(dǎo)致收益率明顯上行。
本輪利率會不會形成尖底？目前看概率還不大
回顧兩輪利率“尖底”，可以發(fā)現(xiàn)幾點(diǎn)共性特征：第一，都經(jīng)歷了標(biāo)志性事件→貨幣政策救急→資金寬松→利率見底。第二，資金利率大幅回升是利率反轉(zhuǎn)的必要條件。第三，穩(wěn)增長政策對預(yù)期反轉(zhuǎn)起到關(guān)鍵作用。但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)長期預(yù)期待改善，短期政策兼顧逆周期和跨周期效應(yīng)，資金面可能不具備大幅寬松或明顯轉(zhuǎn)緊的基礎(chǔ)。決定了利率出現(xiàn)“斷崖式下行”或V型反轉(zhuǎn)的概率不大。當(dāng)然，不排除國內(nèi)地產(chǎn)和外需共振→融資需求持續(xù)萎縮→風(fēng)險(xiǎn)事件倒逼貨幣政策大幅放松可能，屆時(shí)利率可能快速下行。我們?nèi)耘袛嘟谟绊懯袌龅闹饕钦哳A(yù)期差，7-8月份有望震蕩中緩步下行。
在不考慮超預(yù)期沖擊的情況下，本輪利率底形態(tài)更可能是“圓底/平底”
一是下半年經(jīng)濟(jì)持續(xù)“弱修復(fù)”，向上向下動力都有限。二是市場對于中長期問題的擔(dān)憂持續(xù)存在，制約利率上行空間。三是貨幣政策也傾向于降低利率波動，避免“大開大合。”此外目前市場配置壓力仍偏大，但追漲意愿不強(qiáng)，8月份觀察會否有政策預(yù)期差，推動欠配資金入場。沿著上述分析來看，近日利率窄幅震蕩、緩步下行的格局有其合理性，短期十年國債在2.6%略有助力，但除非有超預(yù)期的流動性投放（如去年的利潤上繳），或大幅度降息（10BP以上），否則2.6%以下的空間可能有限。年底階段提防庫存周期和通脹等擾動。
如何應(yīng)對？
回顧歷史，近幾年都是標(biāo)志性事件打出“尖底”，適合遇重大利好見好就收。而典型的“圓底/平底”的形態(tài)不多。結(jié)合當(dāng)前的宏觀環(huán)境，我們認(rèn)為本輪“圓底/平底”的概率偏高，但不排除以標(biāo)志性事件收尾，這決定了操作上仍以票息策略為主，持倉中等待基本面變化或標(biāo)志性事件，如果出現(xiàn)需要快進(jìn)快出交易。當(dāng)然，在利率低位，中小銀行委外、理財(cái)規(guī)模擴(kuò)張可能隱含未來的贖回風(fēng)險(xiǎn)，加上政策力度、城投風(fēng)險(xiǎn)等不確定性，仍要有“反脆弱”的意識。
風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，穩(wěn)增長政策力度，匯率表現(xiàn)。
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